王老吉成拖累？白云山经营净现金流骤降88%毛利率连降三年|财报AlphaGo
白云山在业绩下滑的同时，其总经理等数位高管的薪酬却出现上涨。此外，该公司旗下拟分拆上市的医药公司，过去3年业绩均未达到此前收购股权时的盈利预测值
《投资时报》研究员 黄凤清
营收从200亿元到近650亿元，广州白云山医药集团股份有限公司（下称白云山，600332.SH）只花了3年时间。但其快速增长势头在2020年戛然而止。
该公司近日发布的2020年年度报告显示，在全国规模以上医药制造业营收及利润双双增长的背景下，去年其营业收入、归母净利润、归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润（下称扣非净利润）、经营活动产生的现金流量净额等重要指标均有不同程度的下降。若再往前追溯，其毛利率已连降3年。
进一步引起《投资时报》研究员注意的是，在业绩下滑的同时，白云山总经理等数位高管的薪酬却出现上涨。此外，该公司旗下拟分拆上市的广州医药股份有限公司（下称医药公司），过去3年业绩均未能达到此前收购股权时的盈利预测值。
公司营收及盈利情况为何与行业相背离？为何多位高管薪酬不降反涨？医药公司业绩“未达标”，未来是否存在大额计提商誉的可能？针对此等问题，《投资时报》研究员日前向白云山相关部门电邮沟通提纲，但截至发稿尚未收到公司回复。
截至4月2日收盘，白云山每股股价为27.92元，较52周高点下跌27%。
营收现重组以来首次下滑
公开资料显示，白云山由广州药业股份有限公司（当时股票简称为广州药业）换股吸收合并广药集团下属子公司广州白云山制药股份有限公司，并发行股份收购广药集团资产而来，该项重组于2013年完成。经过多年的发展，白云山基本实现了生物医药健康产业的全产业链布局，形成了大南药、大健康、大商业、大医疗四大业务板块。
据了解，白云山大南药板块即医药制造业务，从事中西成药、化学原料药、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发、制造与销售。
大健康板块主要为饮料、食品、保健品等产品的生产、研发与销售，主要从事的企业包括下属子公司王老吉大健康公司及王老吉药业等，主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。该板块收入主要来自王老吉凉茶。
大商业板块主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务，下属子公司医药公司为该板块的核心企业。
大医疗板块则分别以白云山医疗健康产业公司及医疗器械投资公司为主体，通过新建、合资、合作等多种方式，重点发展医疗服务、中医养生、现代养老三大领域以及医疗器械产业。该板块目前处于布局与投资扩张阶段。
根据国家统计局网站数据，2020年，全国规模以上医药制造业营业收入及利润总额分别同比增长4.5%、12.8%。行业向上，白云山向下。作为全国最大制药企业集团之一的白云山，业绩却呈反向变化。
白云山2020年年报显示，该公司去年实现营业收入616.74亿元，同比下降5.05%。这是该公司自2013年重组以来，营收首次出现下降。
其中，大南药板块全年主营业务收入约102亿元，同比减少12.45%。大健康板块收入为78.59亿元，同比减少25%。大商业板块收入为431.77亿元，是白云山当前收入规模最大的板块，同比小幅增长1.86%。其他业务收入2.15亿元，同比增长29.77%。
白云山在年报中解释称，2020年，受疫情期间医院就诊患者数量减少、物流配送受到限制、药品终端需求下降等因素影响，大南药板块的医院销售品种及相关产品的销量呈现不同程度的下滑，致使大南药板块全年主营业务收入同比下降。而大健康板块全年主营业务收入下降，则是由于去年初疫情发生以来全国各地采取了多种防控措施，王老吉凉茶及相关产品的市场需求承压，致使其2020年春节档期市场受到严重影响。
王老吉不仅影响了白云山的收入，更影响了其现金流。2020年白云山经营活动产生的现金流量净额为5.85亿元，与2019年的50.22亿元相比骤降88.35%。白云山表示，经营活动产生的现金流量净额同比下降，是由于其全资子公司王老吉大健康公司受疫情和2021年春节备货收款时间延后影响，经营性活动现金流量净额同比减少。此外，受疫情影响，其下属企业销售收到的货款同比减少也是原因之一。
白云山主要会计数据表现
数据来源：公司年报
毛利率连续3年走低
营收下滑的同时，白云山的毛利率也在走低。2020年，该公司主营业务毛利率为16.72%，较2019年下降2.86个百分点。
具体来看，其大南药板块毛利率为36.17%，同比减少1.22个百分点。大健康板块毛利率为47.87%，同比增加0.78个百分点。而收入贡献最大的大商业板块毛利率增加0.1个百分点，但也只有6.41%，拉低了整体毛利率。其他业务毛利率为24.36%，同比减少3.76个百分点。
至此，白云山主营业务毛利率已连续3年下滑，2017年—2019年依次为37.36%、23.52%、19.58%，呈逐级下降之势。与同行业相比，白云山的毛利率亦处于较低水平。Wind数据显示，从A股中药上市公司（以申万行业分类）2020年前三季度销售毛利率来看，白云山排名倒数第二，2019年全年数据则排在倒数第三。
受营业收入、毛利率下滑影响，2020年白云山实现利润总额37.39亿元，同比下降9.43%；归母净利润为29.15亿元，同比下降8.58%；扣非净利润为26.28亿元，同比下降4.32%。其中，归母净利润已连续第二年缩水，2019年降幅为7.33%。
白云山表示，2021年，全球疫情仍处于蔓延状态。在疫苗大规模投入使用之前，疫情依然会对全球经济社会的发展造成严峻挑战，给其生产和经营也带来较多的不确定性。
而白云山多位高管的薪酬似乎并没有受到公司业绩下滑的影响。年报显示，该公司执行董事、总经理黎洪2020年从公司领取的税前报酬总额为144.1万元，较2019年增加了9.61万元。此外，执行董事兼常务副总经理吴长海、执行董事兼副总经理张春波等高管的薪酬也有所增长。
2020年白云山主营业务收入及毛利率情况
数据来源：公司年报
医药公司业绩“不达标”
2018年，白云山业绩出现大幅度增长，营业收入由前一年度的209.54亿元翻倍至422.34亿元，大幅增长101.55%，一改此前几年仅个位数增长的态势，归母净利润增幅亦达到66.90%。这主要得益于该公司在2018年收购了医药公司30%股权以及王老吉药业约48.05%股权。自此，医药公司、王老吉药业成为白云山控股子公司，纳入白云山合并报表范围。
当时，白云山收购医药公司 30%股权的交易价格为10.94 亿元，增加商誉9.32亿元。然而并表后的医药公司经营业绩始终未能达到当初作为交易定价依据的盈利预测值：2018年实现利润总额、净利润4.16亿元、3.08亿元，完成率分别为81.58%、80.50%；2019年实现利润总额、净利润5.08亿元、3.73亿元，完成率分别为84.65%、82.75%；2020年利润总额、净利润分别为5.69亿元和4.13亿元，完成率为84.38%、81.64%。
就在医药公司业绩首个“未达标”的年份，即2018年，白云山计提医药公司商誉减值准备1.18亿元。白云山表示，近几年，由于医药公司所处环境及国家医疗政策的变化，医药公司销售增长率存在下降的情况，商誉可能存在减值的风险。截至2020年末，该项商誉账面价值为8.14亿元。
业绩连续3年“未达标”的医药公司如今正准备分拆上市。据白云山3月18日公告披露，医药公司已向中国证监会递交了关于首次公开发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所有限公司主板上市的申请材料，并已收到中国证监会予以受理的通知。据悉，分拆医药公司到境外上市，主要是为了拓宽融资渠道，优化资本结构。