2000年互联网泡沫破灭，会在2021年重演吗？

近期以来，许多市场评论家都在将当下美股市场的环境和2000年泡沫相提并论。如果单看标普500指数的估值指标，比如周期调整市盈率（如下图），当前市场的高估程度确实已经很接近2000年互联网泡沫的峰值——历史平均水平为16，目前的约37为史上第二高，而2000年的45为第一高，因此人们会这么比较也完全可以理解。

问题在于，当前的市场环境其实与2000年有巨大的差异，因此接下来在短期内发生类似2000年那种崩盘的可能性其实很小。事实上，更加可能的是，当前的股市泡沫还将继续下去，持续存在很长时间。

2000年泡沫

首先来看看2000年到底发生了什么

● 互联网股票实质是彩票：当时，许多人都相信，“新经济”时代已经到来，实体店将被网店取代，日常社交将搬迁到互联网聊天室等。面对着当时认为的未来的巨大机会，许多企业都在拼命争夺市场份额。投资者只是不知道这些激烈竞争的玩家到底谁会笑到最后。因此，在投资者眼中，这些互联网公司股票实质上就是彩票——只要中奖了，就将大发横财。比如说下面这张就是大奖彩票之一，亚马逊的历史表现。

● 新经济与合理预期：显然，当你把一家企业的股票看作是彩票时，你就不会再去在乎基本面，而是专注于未来中奖的可能性。结果就是，投资者不断推高这些股票价格，完全无视盈利——事实上，大多数这些公司根本就没有利润，营收也很有限。于是乎，估值高企到令人瞠目结舌的地步，也就不足为奇了，毕竟投资者已经不再将这股票视为一家真实企业的一部分了。现在我们都知道，20世纪90年代中期时，人们对未来的预期其实合乎理性的，我们现在的生活确实深度数字经济化了，而且互联网大潮也确实孕育了真正的赢家。

● 联储与非理性繁荣：当时的联储主席格林斯潘面对互联网股票估值问题，做出了著名的“非理性繁荣”论断，但是联储并没有在泡沫的早期阶段采取行动去进行控制。泡沫的问题在于，太多个人投资者都卷入了进去，最终在投机当中输掉了自己的积蓄，而这一点的影响渗透到了经济的诸多其他领域，即造成了系统性的问题。事实上，一直等到投机泡沫接近顶点时，联储才开始加息，使得收益率曲线在2000年2月反转，后者刺破了泡沫，造成了2001年衰退，如下图。

2021年泡沫

从估值来看，当前的局面确实当得起泡沫二字，不过也就仅限于估值。关键在于，当前的市场环境与2000年泡沫时迥然不同。请看：

● 政治经济学泡沫：相当时间以来，美股市场其实已经被政治挟持了，其起点可以追溯到2008年总统大选，当时奥巴马能够胜出，一定程度上也有美股崩盘的“功劳”。在大选期间，奥巴马打的是左翼的旗号，但是2009年3月救援华尔街，标志着他的立场转向了中间派，这场救援行动标志着股市崩盘正式走到底部，开启了一直绵延到现在的长期牛市——如果将疫情造成的短期休克排除在外的话。到了特朗普政府时代，他们更是公开将股市视作是自己政策的记分牌，对每一次新高都欢呼雀跃。现在，拜登政府才刚上台不久，但是拜登本人显然是个中间派，而他的一系列大规模财政支出计划，其影响最终肯定会在企业业绩表上体现出来。

● 可疑的联储独立性：正如前文所提到的，最终直接刺破2000年泡沫的，正是联储的加息行动。事实上，许多美股牛派所谓的“别无选择”理论，其根源正在联储的政策。这些人指出，由于持续存在的超低利率，投资者现在除开股票已经没有了其他有吸引力的选项，换言之，如果以利率为参照，美股的相对估值其实就没那么高了。2019年，联储主席鲍威尔曾经尝试加息，但是很快，在股市因此发生盘整后，他们的政策就来了个一百八十度急转，开始降息了。现在，联储实质上已经向市场保证，只要通货膨胀率没有在相当长的时期内大幅超过2%，几乎为零的利率就不会有任何的变化。需要指出的是，2000年，收益率曲线发生了反转，而它现在却是2%的水平。在这种宏观环境当中，股市是不会迅速崩盘的。

结论

2000年泡沫，其根本是在于对未来数字经济回报的预期，本质上是合理的，只是有点失控了。联储谨慎行事，刺破了那个泡沫。当前的市场环境，最主要的基础是在政治经济学层面：选举周期，以及彼此缠绕纠结的财政和货币政策。因此，当下的泡沫还将持续存在和膨胀一段时间。

不过，当前的市场环境确实有一些领域与2000年颇为相似，最明显的就是电动汽车板块。特斯拉为代表的企业估值高企，其背后正是投资者对电动汽车市场未来增长的预期——他们又开始买彩票了。因此，单单这个板块本身，确实是非常脆弱的，完全可能遭遇眼中的盘整，一些企业甚至最终无法存活下来。