涪陵榨菜，一天涨了30亿
作者：雷彦鹏 王一涵
编辑：刘肖迎
来源：市界（ID：ishijie2018)
洽洽瓜子涨价了，海天酱油涨价了，恒顺醋业涨价了……如今，就连榨菜也要涨价了。11月14日，核心产品为乌江榨菜的“榨菜茅”——涪陵榨菜公告称，对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等，11月12日17:00开始实施，主要是因为原料、包材等成本上涨，以及优化升级产品带来的成本上升。涨价堪比“强心剂”。11月15日，宣布提价后的第一个交易日，涪陵榨菜涨停，收盘价为35.44元/股，总市值大涨28.59亿元。此前，其已连续三个交易日收跌。三个月前，涪陵榨菜还表示“暂无提价安排”，公司会“审慎考虑提价措施”。巧合的是，5月份的时候，涪陵榨菜通过定向增发募集资金33亿元，发行价格为33.58元/股，锁定期为6个月，11月18日就将解禁。如果没有提价的公告，此前认购非公开发行股票的各大知名机构，很有可能在解禁时就面临被套的局面。不得不说，涪陵榨菜此次提价赶上了一个敏感的时点。涪陵榨菜位于重庆市涪陵区，于2010年11月在深交所上市，是榨菜行业唯一一家上市公司。其主打品牌为“乌江”，核心产品为榨菜，2020年营收占比达87%。从2008年至今，涪陵榨菜提价已经超过了10次，比贵州茅台还频繁。不过，在这十余次提价中，只有四次是直接提价，分别发生于2016年7月、2017年2月、2018年10月及此次，原因大体上都是原料涨价。其余均为间接提价。直接提价，是直接提升出厂价或者零售价，抑或两者均有。光大证券研报指出，从涪陵榨菜的发展历史来看，出于维持渠道利润率的考虑，较少出现提升出厂价而不提升终端售价的提价策略。直接提价可以刺激经销商，从而推动销量的上升，但是，销量最终上升与否还得取决于终端消费者是否接受。间接提价，常被称为变相提价，公司通过缩小产品包装而不改变产品价格的隐蔽方式提价。这种模式经销商难以受益，因此缺乏动力，但是终端消费者很难察觉，因此接受度较高。涪陵榨菜更多的是间接提价，这或许也是其“小心思”所在。此次较为罕见的直接提价，也是其行业地位的显现。涪陵榨菜在投资者互动平台提到，公司作为行业龙头，具有行业定价权，在同行业大肆低价抢占市场、恶性竞争且不敢提价时，公司“敢于率先提价”。从2010年上市至2020年，涪陵榨菜的营收从5.45亿元增长至22.73亿元，增长了317%；归母净利润从0.56亿元增至7.77亿元，增长了1288%。这其实也是涪陵榨菜被称为“榨菜茅”（“榨菜界的茅台”）的主要原因。在包装榨菜市场，涪陵榨菜的市场占有率超36%，比身后的鱼泉、六必居、高福记、味聚特合计的市场份额还大。榨菜的上游主要是青菜头的种植与收储，而涪陵榨菜拥有一定的产区优势。不比白菜，青菜头还是有点“娇贵”的。9月播种，10月移栽，次年2月收割，不易存储和运输，若制作榨菜，收割后还得尽快放入原料窖池进行腌制。因此，榨菜企业一般都是在青菜头的产地附近。重庆涪陵是全国最大的青菜头种植区，有“榨菜之乡”的称号，种植面积占全国的46%，其余产区主要位于浙江、四川及重庆其他地区。涪陵榨菜的实际控制人为重庆市涪陵区国资委，在原料采购上，掌握着主动权，且具备一定的议价能力。光大证券数据显示，2018年和2019年涪陵榨菜青菜头采购量占涪陵区加工用青菜头的30%左右，占企业收购量的75%。无论是行业地位，还是产业源头的优势，都足以看出涪陵榨菜的“话语权”。从毛利率来看，涪陵榨菜比它的“火车搭档”卫龙、洽洽、双汇、康师傅高出不少。5月份，涪陵榨菜通过非公开发行股票募集资金33亿元。要知道，截至2020年年末，其总资产还不到40亿元，这几乎相当于“募了个自己”。从此次募集资金用途来看，公司仍在新增产能。涪陵榨菜现在的总产能是20万吨，但公司2020年的销售量不到16万吨。虽然忙着涨价和募集资金，但涪陵榨菜其实“不差钱”。自上市以来，公司不曾发行债券，也没有有息借款，一直保持了“0”借款的记录。这一记录的保持，与涪陵榨菜的销售模式密不可分。公司以经销为主，但比经销商更强势，普遍采用先款后货的经销方式，基本不存在赊销情况。每年仅有少量应收账款，回款效率高。2020年，公司的应收账款周转天数仅为0.25天，位居整个A股的第13名，甚至比茅台回款还要快。截至2021年9月底，公司的资产负债率只有8%，负债总额为6.47亿元。其中将近一半是无息的应付账款和预收款项，也就是对供应商和经销商的占款；另一半则是应付职工薪酬、应交税费等，都是没有利息的良性负债。因此，公司的资金还是很充沛的。截至9月底，账面上躺着32亿元的货币资金、超过20亿元的理财产品，合计占公司总资产的70%。尽管手握大把资金，涪陵榨菜依旧面临发展的瓶颈，最直接的表现就是“提价”不灵了。2018年10月，公司对包括80g鲜脆菜丝在内的7个单品提价10%。当年，公司的毛利率与净利率分别达到56%和35%，均上涨7个百分点，但是这种情况并没能持续。2021年前三季度，公司的毛利率虽然维持在57%，但是净利率却下滑至26%。净利润仅有5.04亿元，同比下降17.92%，为上市以来利润下滑最“狠”的一次。这一利润水平，比2018年同期还低了一点。值得一提的是，在收入增速放缓的同时，公司的产品卖得愈发慢了。截至2021年9月底，公司存货余额达到历史最高值，4.82亿元。存货周转天数139天，连续三年保持上市以来的高位。第一，主业存在明显的天花板。榨菜毕竟是小众消费品，根据欧睿数据，2019年包装榨菜市场规模约为67亿，未来五年复合增长率为8%。也就是说，涪陵榨菜作为龙头公司，即便是继续挤占其它品牌的生存空间，想要保持2018年27%的高增速，也并不容易。2014年开始，涪陵榨菜也开始走上多元化之路，寻找新的增长点。在先后推出萝卜和海带丝品类后，涪陵榨菜又在2015年斥资1.29亿元，收购了四川惠通食业有限责任公司100%股权，进入泡菜市场。新时代证券研报显示，泡菜市场规模约为榨菜的10倍，但是蛋糕大不一定吃得下。涪陵榨菜泡菜业务的进展并不乐观，在经历了头两年的快速增长后，便进入沉寂。近三年，泡菜业务收入平均增速只有3%，低于榨菜的增速12%。目前，公司的业务结构仍是榨菜为主，泡菜为辅。榨菜对收入的贡献呈现上升趋势。2021年上半年，榨菜产品占收入比重高达89%，而泡菜、萝卜产品对总收入的贡献不足10%，显然新品类无法挑起大梁。涪陵榨菜的传统销售渠道主要位于一二线城市的线下市场，自2019年起，涪陵榨菜砸下重金开始做渠道下沉，试图向三四线市场要增量。公司销售办事处从37个增加到81个，销售人员从300多个增加到500多个。2021年前三季度，涪陵榨菜销售费用高达5.19亿元，同比增长84%，占总营收的比重，从上年的16%增至27%。但是由于增收情况并不明显，大量的营销反而吞噬了公司的利润，导致公司的净利率波动下滑至2017年的水平。贵州茅台将稀缺性的故事讲得很美好，可以不断提价，而且不担心核心产品的销量。涪陵榨菜的秘诀则在于，尽管频繁提价，且每次涨幅可观，但金额并不大，用户难以察觉，容忍性也高。就这样，不经意间培养出了一个闷声发大财的“小茅台”。参考资料：
《深耕渠道做增量，上行周期再启航》，光大证券
《品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河》，川财证券
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