2022-01-20 18:42

“金戈铁马”白云山，上火请喝“王老吉”：20年上市老兵，六年狂赚156亿，分红44.5亿｜独立研报

金戈、滋肾育胎丸的毛利率，绝不比烟和酒低。

作者|Los

编辑 |小白

白云山(600332.SH、00874.HK）成立于1997年，2001年于上交所上市，上市时间已长达20年。

公司母公司为广药集团，截止到2021年三季度末持有公司45.04%的股份，最终控制人为广州市国有资产监督管理委员会。

2020年，公司营收617亿。其中：

大南药占比16.6%；
大健康占比12.8%；
大商业最高，占70.25%；
大医疗仅占0.35%。

根据营收占比，我们重点来看前三大业务。

（来源：2021年半年报）

大南药下的伟哥，仍是盈利水平的王牌

大南药板块，主要经营医药制造业务，公司下属共有26家医药制造企业与机构，从事中西成药、化学原材料、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发、制造与销售。

中成药方面，白云山拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业等12家中华老字号药企，其中10家为百年企业，可谓历史悠久。

公司有着耳熟能详的产品线，例如板蓝根颗粒系列、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、复方丹参片系列、华佗再造丸等。

公司产品群主要涵盖抗菌消炎类、男科用药，以及内科用药（以中成药为主）。

销售模式主要走自营和代理模式，通过经销商及代理商对大部分医院、社区医疗和零售终端进行销售覆盖。此外，天猫、京东等电子商务平台也是公司销售渠道之一。

2020年，大南药营收101.9亿，同比降12.45%。当年全国规模以上医药制造业实现营业收入2.5万亿，同比增长4.5%。即白云山该业务仅占行业总营收的0.4%，总体份额较小。

2021年上半年营收达60.6亿，虽同比有8.1%的增速，但较2019年同期相比仍下降了10.4%，仍未恢复到疫前水平。

（来源：2021年半年报）

产品细分看，疫情后中成药表现更好，2021年上半年营收为28.9亿，同比增速为13.4%，基本与2019年同期持平。

（来源：2021年半年报）

板块总体比较赚钱，2020年毛利率达到36.2%，比公司整体毛利率高19.3个百分点。

细分产品看，近几年中成药比化学药毛利率更高，2020年中成药毛利率达39.7%。

（来源：2021年半年报）

男性用药方面，早在2014年首仿上市的粉色小药片“金戈伟哥”就凭借不错的效果和相对较低的价格，疯狂抢占专利到期后的原研药辉瑞万艾可小蓝片的市场。

（图片来自网络）

2016-2018年，中国零售终端枸橼酸西地那非片的销量，超过一半来自金戈。2018年金戈片销售量占比达到67%，是原研品万艾可（即伟哥）的两倍多，坐稳男性那啥用品的半壁江山。

金戈销量从2015年的1495万片，营收为2.34亿，到2020年销量为7834万片，销售额达到8.33亿，6年营收CAGR为23.7%，营收占大南药板块营收的8.2%。

由此看来，中国男人越来越离不开金戈了……

不仅如此，金戈更是大南药业务下最赚钱的产品，2020年年报显示，毛利率达85.9%，相比烟和酒也低不了多少。

随着国产伟哥市场竞争不断，治疗ED产品的不断面世，白云山并不能高枕无忧，仍需金戈铁马抢滩布局。

此外，白云山似乎对赚男人的钱颇有偏好——毛利率同样高达85.2%的产品是滋肾育胎丸，这名字一听就知道是个啥。

2020年金戈与头孢克肟系列这两个品种是最大的销售品类，占大南药总营收的17.2%，其他品种营收贡献较为平均。

（来源：2020年年报）

从大南药板块下的具体品种来看，公司并不是一家创新药企业：主要品种中除了男性用药，其他的要么是中药传承品种，要么就是缺乏技术壁垒的抗生素。

与专门搞创新药药企动辄高达70-80%的毛利率相比，白云山大南药36%的毛利并不算高，相对较低的毛利率对应的是，公司也并不需要高额的研发投入。

2020年，公司研发费用率仅为0.99%，而作为对比，公司的销售费用率高达7.4%，业绩明显由销售驱动而非研发。

大健康=王老吉，PK结束后发展如何？

大健康板块，主要从事饮料、食品、保健品等产品的生产、研发与销售，主要产品有王老吉凉茶、刺柠吉系列、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。

想必各位老铁也能猜出，王老吉凉茶就是这当中最靓的仔。

凉茶销售主要以经销为主，设三级经销商，一级经销商负责区域渠道开发，二级分销商从一级经销商处采购并负责产品配送，但公司没有进一步的数据披露。

凉茶的销售呈现周期性与季节相关，天气炎热会促进销量，且在重大节日期间销量较好，2019-2020年年报显示，春节所在的一季度和夏天的三季度销量较好，平均一季度比二季度营业额要高出20%。

说到凉茶，如果你对曾经市面上出现的红的绿的黄的王老吉和加多宝感兴趣，如果对现在市面上长相雷同的红罐包装王老吉和加多宝傻傻分不清楚，就请听听风云君扒一扒王老吉与加多宝的“爱恨情仇”。

王老吉与加多宝的商标大战始于2012年，这一年王老吉凉茶年销量突破200亿元，超过可口可乐，成为中国第一饮料品牌，以致“王老吉”的品牌价值飞升至1080亿。

广药意识到把“王老吉”廉价租给加多宝是天下最亏本的买卖。

于是广药一纸状书，要求加多宝归还“王老吉”商标，并指出加多宝沿用王老吉商标至2020年的协议无效。

无效确实是无效的。后来才发现，早在2001-03年，加多宝集团董事长陈鸿道贿赂时任广药集团副董事长李益民300万港币，与其签署补充协议，将“王老吉”商标续租到2020年。

2011年销量超百亿的王老吉，商标租用费用才仅为506万/年，这租金简直是白菜价。

2012年5月，仲裁结果称补充协议无效，“王老吉商标”使用权在2010年5月就已过期，那么2010年5月之后加多宝对王老吉凉茶的销售属于侵权行为，广药有权向加多宝进行追索。

在加多宝享有商标使用权时，广药生产的是绿色纸盒王老吉作为区分，而加多宝生产的是红罐王老吉。而商标使用权到期后，加多宝一边生产红罐加多宝，一边尝试生产黄罐加多宝，借以影响消费者对品牌的认知。

商标之战虽然告一段落，但毕竟是百亿规模的市场，两家公司此后又在包装、广告、销售渠道方面持续互撕。例如加多宝以5.1亿的天价广告费冠名中国好声音，另一边2012年广药广告费也高达5.5亿。

随后广药与加多宝又分别把对方告上法庭，纠纷来自于红罐包装装潢，拉扯了5年，到2017年最终判定结果为，双方均有使用权。

2018年，白云山完成收购王老吉药业48%的股份，从而拥有96.1%的控股权。同年，公司与母公司广药集团签署“王老吉”系列商标转让资产确认书。

（来源：公司公告）

2019年完成商标转让，最终交易价格为13.89亿。其中一部分的交易款，公司使用2016年通过非公开发行A股股票3.35亿股募集的78.8亿中的10.8亿，收购了该项目。

（来源：2020年年报）

到此，虽然凉茶大战彻底告一段落，但是凉茶市场风光无两的盛况已不复存在，加多宝丢了商标，广药也没赢得市场。

但公司对王老吉大健康业务仍很重视。2020年年报中披露了几个对王老吉大健康的投资项目，包括4个亿的梅州原液提取基地，南沙一期基地投资7.5亿以及甘肃兰州投资3.5亿用于生产基地建设等。

（来源：2020年年报）

由于与加多宝的持续互掐，公司大健康业务的营收从2016-19年只处在10%左右的低速增长，到2020年受疫情影响大健康模块营收锐减到78个亿，同比回落25%，直接回到2016年的水平。

2021年上半年大健康营收达66亿，较2019年同期也有12.8%增速。

2020年，大健康业务毛利率高达47.87%，是四大主营业务中最赚钱的，但能否在长时间内耗的凉茶行业中摘得桂冠还需时间考验。

（来源：2021年半年报）

营收占比No.1、收购而来的大商业板块，有何看点？

大商业板块，主要经营医药流通业务，其中包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务。

该业务主要利润来源是进销价差及/或配送费用。

其下属子公司广州医药股份有限公司（简称“医药公司”）是公司大商业板块的核心企业，其负责的零售业务主要通过“健民”药业连锁店、广州医药大药房连锁与“采芝林”药业连锁店等终端开展。

截止到2020年，医药公司拥有137家零售门店。

公司在2018年以10.94亿元现金收购联合美华旗下医药公司30%的股权，交易完成后，医药公司成为白云山持股80%的控股子公司。

（来源：2018年年报）

2018年完成收购后，大商业业务成为公司的主要收入来源，收入占比高达54%，随后不断上升，2020年营收达到431.8亿，占比高达70%。

（来源：2021年半年报）

但是流通行业向来是个大体量、低利润率的行业，这也将深刻影响公司的整体利润率水平。

自2018年起大商业营收占比大，加上该板块毛利率持续处于6%的低水平，因此公司整体毛利率从2018年至2020年连续三年递减，降幅达20.8个百分点。

（来源：2021年半年报）

公司净利率与毛利率走势也基本一致，近三年呈现先降后升，2021年前三季度达到6.55%，但仍不及2018年的水平。

（来源：来自功能咔咔齐全的市值风云APP）

最后，前文提到的大医疗板块，公司正处于布局阶段，主要以白云山医疗健康产业公司及医疗器械投资公司为主体，重点发展医疗服务、中医养生、现代养老三大领域以及医疗器械产业。

目前已投资/参股的项目有广州白云山医院，润康月子中心、西藏林芝藏式养生古堡及广州众成医疗器械产业发展有限公司等。

但板块规模仍不成气候，其他类营收中主要包括的大医疗营收，2020年仅达2.15亿，占公司总营收的0.35%。但好在增速较快，2021年上半年大医疗业务营收增速高达56.8%。

（来源：2021年半年报）

2020年，白云山向前五大客户总计销售金额计48.3亿，占总销售额的7.9%，占比较低，与产品以消费品市场为主的特性吻合。同期公司向前五大供应商作出的采购金额合计45.1亿，占采购总额的8.8%。

（来源：专业服务注册制的市值风云APP）

财务分析

01 并表后营收明显走强

2014年-2020年，白云山营收从187.9亿上升到616.7亿，CAGR为18.5%，实现中速增长。2021年截止到三季度营收为535.4亿，同比增长14.2%。

2018年营收增速一跃而上，跳涨达101.6%，主要因为这一年发生了2件大事儿：其一是取得医药公司控股权，其二是收购王老吉药业实现并表。

随后2019年营收增速仍高达53.8%，主要收益于大商业业务的高速增长，该年大商业的医药流通业务同比增长高达86.4%。

（来源：2021年三季报）

扣非净利润从2014年的11.1亿增长到2020年的26.3亿元，CAGR为13.1%，低于营收增速5个百分点，说明公司收购的资产盈利能力较差。

2021年前三个季度扣非净利润达到32.8亿元，较去年同期增长33%。净利润与扣非净利润走势基本一致。

毛利率不断下滑是扣非净利润增速不及营收增速的主要原因。

（来源：2021年三季报）

02 现金流较为宽裕

2014至2020年公司的现金循环周期较为稳定，维持在60天左右。

（来源：2020年年报）

应收账款周转天数从2018年开始上升，该年收购王老吉大健康业务后公司拓展凉茶业务，对经销商的账期有所放宽。

存货方面，除2017年，存货周转天数达到90天外，存货周转天数一直在一个半月左右。

2014-2021年三季度，公司总共产生了188.1亿经营现金流，资本开支50.5亿，最终自由现金流净流入137.6亿。

除2020年，白云山历年自由现金流为正，尤其2018年及2019年分别达到47.4亿和26.2亿，体现出公司较好的流动性和股东回报能力。

2020年，受2021年春节备货收款时间延后及下属企业销售收到的货款同比减少影响，经营现金流量净额大幅减少。

（来源：2020年年报）

2014-2021年三季度，公司收现比始终维持在1附近，回款情况较好。而净现比大部分时间表现较好，除2017年及2020年均处于1以上。

（来源：2021年三季报）

03 负债风险可控

公司固定资产加在建工程占总资产的比重从2014年的15.9%，一路降到2020年7%，经营杠杆不高。

（来源：2021年三季报）

公司资产负债率整体呈现先降后升的趋势，从2014年的44%降到2017年32%，随后到2020年上升到52.8%。

有息负债率来看，走势与整体负债率基本相同，2020年有息负债率的增幅大于整体负债率，但也仅为15.1%，整体负债较低。

（来源：2021年三季报）

2018年-2021年三季度，公司的利息保障倍数处于较高水平，一直在10以上，流动性风险很低。

（来源：2021年三季报）

公司现金流较为充裕，负债情况也处在可控范围，白云山对股东的分红也较为稳定，近7年现金分红占归母净利润均在30%左右。

从2014年至2020年，公司归母净利润总计156.1亿，累计分红44.5亿，总分红占比为28.5%。

（来源：2020年年报）

伴随2018年步入医药流通领域，白云山进一步夯实了大南药、大健康以及大商业三大板块。

左手金戈伟哥，右手王老吉凉茶，怀里还揣着众多百年老字号中成药品种，可以说公司的IP品牌优势相当明显。

这样的优势产品也为公司带来了充裕的现金流，公司财务健康，未来更关心的或许应该是如何重拾中高速增长，并加大股东回报力度。

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