贴水的商品、走平的曲线和不断修正的预期
图片来源：图虫创意
范俊林/文 随着俄乌战争的爆发，上周金融市场出现非线性变化，油价一周涨幅超过25%，全球主要股指大幅下挫，美国债券收益率则先升后降，美元指数显著走强，这周梦幻变化一定在未来数年为投资者所津津乐道。所有这些金融市场走势哪些是假象或短期现象？哪些是真正趋势？
全球金融市场高度关联，理解金融走势，最主要是要看清美国经济周期所处位置。经过超过十年繁荣，美国将失业率压低到4%以下的极低水平。劳动力也是一种资源，当这种资源潜力被挖掘至极致，意味着边际效率快速下降，挖掘劳动力这种矿藏的成本急剧上升，表现为工资率的快速增长。在这种周期位置，美联储宽松政策（现在尚未结束购债）对推升通胀的作用会显著盖过经济增长效果。随着工资率更快上升，美国竞争力快速下降，因此美元贬值驱动力就越来越强，而美元贬值无疑进一步推高全球商品价格。
然而，当前金融市场却在不停为衰退定价，包括美债收益率走平，美元上涨等等，即使是商品价格不断走强，但商品期货期限价差结构也在定义衰退。如果观察本轮商品价格走势，多数商品期货处于远期贴水的状态，即远月价格低于近月价格，似乎在说明当前高价难以持续，未来需求回落，商品价格将下跌。比如反映内需的螺纹钢，目前接近现货的3月价格是5100元，而9月价格仅有4800元，说明商品期货市场认为现在高价是难以持续的。经济复苏初期这种结构容易理解，但在商品持续两年上涨后为何仍为这种结构？合理的解释应是，周期有长短之分，尽管从两年周期角度商品是持续上涨的，但是放在10年周期角度，市场始终对商品前景是悲观的。一种交易持续越久，修正起来就越困难，就像在宁德时代、茅台股票已经下跌很久，但仍有大量铁粉。
实际情况是，商品期货市场之所以持续贴水，主要原因是现货太强了。所有商品可见库存要么处于历史低位，要么在往低位行走的路上，多数商品现货短缺已经达到非常极端的程度。像LME现在铜库存不足7万吨，只相当于全球一天的消费量，在全球总消费量持续多年增长以后，LME库存几乎达到2006年的极低水平。正是因为库存极低，因此尽管经历中国房地产下行、美联储加息预期等多重冲击，铜价始终难以再降台阶。
按照商品期货期限价差的逻辑，就不难理解为何美债收益率曲线走平。上轮美国10年期国债最高行至略高于3%的水平，而其从1980年以来形成的长期下行趋势线，线性外推本轮上行至2%应该差不多了，因此最近美10年期国债升至2%后再突破就很困难，因为大量投资者参照历史经验认为其已有配置价值。正因长端利率难以上行，而加息预期会显著推升2年及以下国债收益率，因此就形成了走平的收益率曲线结构，这给人一种经济衰退的错觉。
实际上，市场忽略掉的一点是，过去两年美国货币投放占到其之前全部存量的30%，这根本就没有可比历史情形作为参考。之所以投放这么钱，美联储是参考了过去10年的通缩经验。事实情况是过去十年通缩环境已经发生明显变化。一则，过剩的产能和库存已不存在，原油、铜这些领域投资多年来处于低位，OPEC都忙着能源转型，自身都已不看好原油前景。二则，各国都在搞供给侧改革，尤其减碳背景下各国都在压缩高能耗项目，不止中国，去年日本还在压缩钢铁产能。三则，过去四十多年压低全球物价的经济全球化正面临巨大挑战。笔者之前曾做过简单测算，在一定假设条件下，即使不考虑上述结构性变化，仅从美国货币投放与经济增长及债券收益率之间关系推演，美国10年期国债收益率就应该在3%以上。因此，现在债券市场是在参考不具可比性的历史经验对美债进行定价。
如果上述推理正确，那么现在金融市场运行的逻辑主线应是不断超预期的商品价格。战争作为偶发事件确实会推高商品价格，但是如不是库存太低，涨价也不会那么夸张，2014年克里米亚战争全球油价仅是小幅上涨，同样低库存的海湾战争则将油价推高1.5倍。
悖论在于，如果市场始终不能对商品价格长期上涨形成充分预期，那么新增投资就无从谈起，没有新增产能，商品涨价就大概率在更长时间内延续。因此，在这种时点上，商品涨价仍是主逻辑，这个主逻辑对预期的修正，目前还仅限于让各家央行行长认识到通胀并非短期现象，加息预期已经显著推高了欧美主权债券收益率，但债券收益率升幅远未达到合理水平。未来，当这种主逻辑将市场利率推高到一定程度，会先触发股市的崩盘（有分析认为金融市场的中性利率远低于实体经济）；当商品价格进一步推高利率，才会对经济产生抑制作用，需求回落后商品市场才能趋于均衡。
（作者系农业银行战略规划部宏观分析师，本文仅代表个人观点）