2022-03-15 17:59

知识加油站|并购基金在中国为何是一门“危险生意”？

并购基金属于私募股权投资的业务形态之一，选择的对象一般是成熟企业，经常出现在MBO和MBI中。从并购基金的投资策略来看，并购基金主要分为控股型并购基金和参股型并购基金。

并购基金的盈利模式有多种：第一，打包收购+并购转让。如美国通用汽车当时已经申请破产保护，并购基金进去，通过各种方式打包重新再IPO。

第二，整合上市。弘毅收购江苏的一家玻璃企业，再整合其他的六、七家玻璃企业，然后打包为中国玻璃在海外上市。由于控股，投资量大，收益也多。

第三，协助产业资本并购，实现完整进入退出过程。如三一重工联手中信产业基金收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权。

第四，并购借壳。借壳前在资产方先进行投资，再往上市公司里注入，因为借壳的资产规模往往比较大，赚的是相对收益，靠股票二级市场的差价来赚钱。

目前本土著名的并购基金主要有：弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际等，值得关注的是证监会力推券商试水并购基金业务，券商将成为参股型并购基金的主力军。

活跃的外资并购型PE：高盛、华平、凯雷、贝恩资本、德州太平洋，他们在中国都募集了相关并购基金。通过将杠杆收购和管理层收购巧妙结合，KKR成为私募基金的并购领袖，一手打造了“天价恶意收购”范例—雷诺兹·纳贝斯克收购案、“与企业管理层共谋”范例——劲霸电池收购案、“担任白武士”范例——西夫纬收购案等经典之作。

经过多年的经验积累，KKR形成了一些收购的原则。第一，目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；第二，目标公司必须有3-5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力；第三，目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选；第四，收购建议必须被目标公司的董事会接受，必须说服经理们入股。

我们国家对并购基金貌似没有明确的定义与界定，但目前的主流形式，是上市公司参与一部分，成为一个主要 LP，承诺该并购基金主要用于收购该上市公司未来将会并入体系内（并表）的子公司。由于退出方式有保障（或者说看起来有保障），从而吸引更多投资人，以扩大杠杆，达到以一撬十的结果，有更多的钱能去买买买！另一个重要的目的是，资本市场会对上市公司直接收购企业产生立杆见影的反应，如果希望反应不那么大，那么暂时可以将购买资产这件事放在体外进行，那么并购基金就是一个不错的方式。

“明股实债”在国内“上市公司+PE”模式的并购基金中并不鲜见，在公司发展遇挫时，常常演变为巨大的财务风险。

中国目前最大的并购基金无疑是高瓴资本。中国有许多基金都在向高瓴资本学习，都想尝试向并购基金的方向转型，这样可以迅速做大规模，提高市场影响力和“江湖地位”。并购基金在中国真的会成为PE大基金的终极发展方向吗？有一些重要风险因素仍制约其发展。

第一，中国缺乏并购基金所需的长线LP。并购是个长线投资行为，然而中国LP目前很难接受超过10年的PE基金，一般民营LP能忍受的投资上限就是5到7年，国有LP能忍受的投资上限最多也就7到9年。

第二，中国的并购基金所需要的大LP资金越来越少。并购基金是风险系数相对偏高的股权投资基金，因此只有民营LP会愿意冒险参与。而并购基金又需要相当规模的资金体量才能运转起来，目前中国PE的主力LP毫无疑问是各级国有资本，但是国有资本对参与高风险的并购基金出资一直相当谨慎。

第三，中国并购基金缺乏并购实战及并购整合人才。目前中国PE基金的掌舵者大多是券商、基金、会计师或律师出身，精通交易过程，但对并购后的整合完全没有实战经验最终以失败告终。“重交易、轻整合”将仍然是未来相当长一段时间内中国并购基金们出事的最重要根源。

第四，中国并购基金缺乏优质的并购标的。中国人都想自己当老板，都想自己的公司能上市。当注册制全面推行，北交所横空出世，一个企业如果有几千万利润肯定首选独立上市，只有当存在一些“上市硬伤”的情况下才会考虑出售给基金。

第五，中国并购基金并购后派不出足够的职业经理人。中国并购基金购买的企业往往原来是老板一股独大，公司高管都是老板亲信或“死党”。当交易完成后，标的公司原来老板往往会带着公司的核心高管离开公司。在这种情况下，并购基金就必须能派出一支强有力的高素质职业经理人团队来运作该企业。

第六，中国并购基金缺乏高效的项目退出通道。并购基金收购企业，运作几年后就要谋划项目套现。套现的方向基本只有三条：上市；出售给外部投资人；出售给公司经营层。在中国目前的体制下，每年能够上市的数量也就几百家，只有20%左右的项目能够靠上市来退出。出售给外部投资人包括产业投资者或第三方并购基金，中国缺乏一个高效的企业股权出售交易市场。卖给管理层是个不错的选择，也是最能保证标的公司平稳过渡的交易方式。但当并购标的规模很大时，即便公司经营层想做MBO，也苦于自有资金实力不够而没法操作。

总而言之，并购基金在中国具有很大的发展空间，但并非一般的PE基金可以玩得转。建议所有想设立并购基金或转型做并购基金的朋友们三思而后行。

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