A股市场底或现，抓住这类机会！明晟东诚解投资三大疑问

2022年以来，受美联储态度转鹰且政策收紧进程大幅提前，俄乌地缘政治冲突，国内疫情多地散点爆发等因素加剧了经济企稳压力、国内投资者预期转弱且市场信心不足等国内外双重因素扰动影响，A股出现明显回调，截至2022年3月25日，上证指数下跌11.75%，沪深300指数下跌15.5%，自2021年2月指数高点，沪深300指数回撤幅度已超30%。

在此大势下，私募基金业绩纷纷出现回撤。私募排排网数据显示，截至2022年3月18日，私募八大策略除管理期货策略外，2022年收益率均为负（图1）。私募基金挑选难度加大。

图1：2022年以来私募八大策略收益率情况

数据来源：私募排排网，新财富整理（时间截至：2022年3月18日）

作为专业的基金买手，FOF怎么看待市场的前景？

专注FOF投资的北京明晟东诚私募基金管理中心的投资总监奚伟天，在2022年投资策略交流会中，提出了对各类资产的看法和配置建议。

2020年11月成立的明晟东诚，由曾任中信证券董事总经理的徐刚创办，通过宏观和行业研究、基金研究“双轮驱动”，已在自上而下的资产配置与自下而上的基金挑选方面建立自己的能力圈。

奚伟天认为，投资策略必须先回答市场高度关注的三大问题：中国经济能否实现稳增长？美联储加息能否引发美股的系统性风险？俄乌局势能否对中美关系产生较大负面影响？

中国经济稳增长路径预测，

A股市场底或已出现

关于第一个问题，中国经济能否实现稳增长，奚伟天认为，2022年两会政府工作报告提出，稳字当头、稳中求进。经济增长目标为国内生产总值增长5.5%，显示政府拉动经济增长决心明确。

2021年12月，中央经济工作会议明确提出，坚持以经济建设为中心是党的基本路线。回顾过去20年的中央经济工作会议报告，在之前提及上述相关表述的会议时间是2014年12月和2005年12月。因此至少从政策端来看，2022年政府会大力支持经济稳增长，相关稳增长的政策决心与力度应该是足够强的。

这一背景下，奚伟天认为，2022年从政策端到经济端，大概率将是企稳反弹的状态。这也是明晟东诚在2021年底加大权益资产配置的逻辑。奚伟天提出，2022年1至3月股市波动较大，与外部冲击关系较大，也与市场短期未见宏观经济企稳确认有关，但从国内宏观面看并不是一个非常危险的时刻，因为当前经济环境下，政府会拿出较多政策工具箱中的储备措施，因此站在当前时点看全年股市，应该不会出现大的系统性风险。

按照2022年3月16日国务院金融委会议的主要精神，市场要平稳运行。会议对市场关注的风险性问题作出回应：统筹疫情防范和经济社会发展，保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行；宏观经济运行，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长；房地产行业探索新发展模式，出台措施化解风险；中美监督机构沟通取得了进展，中国政府继续支持各类企业到境外上市；关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作；慎重出台收缩性政策，稳定预测预期；鼓励长期机构投资者增加持股比例；加强政策协调性，必要时进行问责。其中最后一条释放了较强的稳政策信号，使得市场投资者对政策力度有了深刻认识与较好预期，这体现了中央政府积极应对市场不确定性，引导市场预期与底线思维管控风险的较强宏观调控能力。

投资者普遍认为，市场的政策底已现，奚伟天也倾向于认为市场底或许已经出现。

2022年5.5%经济增速会怎么实现？奚伟天对2022年稳增长路径进行了预测。

出口、制造业投资是贯穿全年的两条主线，对实现2022年5.5%经济增速将起到决定性作用。一方面，海外总需求较好，供给端又受到通胀与疫情的较大抑制，而中国由于能源保供稳价，上游成本端得到有效控制。因此，中国出口、制造业领域竞争力很强。制造业中，除了传统的面向出口的外向型制造业外，高科技制造业投资增速也会被地方政府出台的各项产业升级政策不断引导和持续拉动。

从经济其它项发力点看，基建投资更多体现在2022年一、二季度，也可以拆分成新基建和老基建。其中新基建预测发力点在一、二季度，我们认为市场此前对此预期还不够充分，但随着2月中下旬国家推出“东数西算”，新基建出现了比较明确且系统性的发力点。老基建方面，地方将远期项目前置至即期可以解决市场对传统基建项目不足的部分担忧。值得注意的是，近期省会级城市如哈尔滨市政府已经率先提出停止实施限购政策，此外，各地方政府也会加大保障房、棚户改造等投资，奚伟天认为，房地产投资对经济的企稳效应将可能在二、三季度逐步体现。

2022年三、四季度，消费端将会有起色。一方面，因疫情被抑制一部分，刚性需求会得到释放。另一方面，在疫情已经绵延至第三年的情况下，无论是从稳定就业还是扩大消费需求角度出发，相信政策端也会有所支持，例如，政府近期已出台体育消费券的补贴措施等（表1）。

A股市场方面，奚伟天观察到，沪深300指数与中国宏观杠杆率高度相关。

2018年，受供给侧结构性改革与中美贸易冲突的影响，宏观杠杆率降低与股市波动方向较为一致。2019年随着政策转暖，宏观杠杆率逐步上行，沪深300指数也呈现上涨态势。2020年疫情下，增发特别国债且货币政策较为宽松，宏观杠杆率大幅上行，股市走出结构性大牛市。2021年在“不急转弯”的政策基调下，宏观杠杆率逐渐下行，而沪深300指数在2月春节后一直下跌（图2），基本与宏观杠杆率同步。奚伟天认为，2022年宏观杠杆率可能会企稳反弹，沪深300指数的走势未来会较为乐观。

图2：沪深300指数与中国宏观杠杆率走势

数据来源：wind，明晟东诚整理

对比中美股市估值水平，目前中国股市总体PE为17倍，美国为22倍，中国股市总体估值水平低于美国。其中，A股在能源、房地产、金融、电信服务/设备等行业估值水平显著低于美股（表2）。

奚伟天认为，近几年房地产行业的一些问题，抑制了A股的风险偏好。随着房地产危机逐渐化解，A股的估值将会逐步得到重修。

美联储加息对美股影响逐渐弱化，

更应关注缩表

第二个问题：美联储加息会否引发美股的系统性风险？

回顾过去30年，美联储有4次加息周期，分别是1994年2月、1999年6月、2004年6月、2015年12月（表3）。

表3：美国加息时间表

数据来源：wind，明晟东诚

奚伟天统计以上4次加息周期后的标普500与纳斯达克指数的表现，得到两个结论：美联储加息启动，短期内（1-3个月）美股表现普遍不佳；中长期来看（6-12个月），股市会逐渐消化加息对资产带来的冲击，而且上涨的板块以科技、地产居多（图3）。

图3：美联储加息后标普500、纳指的表现

数据来源：wind，明晟东诚

由此可见，美联储加息在启动后对美股的影响将随时间推移而逐步弱化。奚伟天认为，这背后的逻辑是美联储一般在美国经济过热时加息，经济基本面较好；加息后的前几个月，市场对大类资产进行调整，逐渐消化加息的影响，而未来6-12个月，股市好转是基于企业盈利较好的基本面。

值得注意的是，在2004年、2015年美联储加息周期比较长的这类情形下，在加息周期后半段，由于加息幅度比较高，美国经济出现调整或衰退，美股基本面发生变化，美股出现调整。

奚伟天认为，2022年美联储的加息不一定会带来美股的剧烈调整，但更应该关注的是美联储在5月份启动的缩表动作。

快速、持续且大规模缩表可能会带来美国长期利率的大幅攀升，最终将对股票市场的贴现估值水平造成较大冲击，进而导致美国经济的硬着陆。从历史来看，美联储资产负债表易放难收，而美联储主席近期也强调要实现“软着陆”。因此，我们认为在今年内对于美联储缩表影响也不宜过于悲观，但5月份市场仍可能会交易缩表力度与模式的不确定性，造成短期美股市场的波动。一旦年内缩表正式开始，美股可能将会从交易短期政策变化预期回归至交易基本面情况。

中国股市不应为俄乌局势埋单

第三个问题：俄乌局势能否对中美关系产生较大负面影响？

回顾过去40年历史，奚伟天认为，合作、竞争、对抗始终是中美关系中长期存在的主题。但在这样的历史关系中，中国越来越强大。因此，对中美关系的担忧不应该成为国内投资者在投资中的掣肘。

2022年初以来，标普500跌去5%，沪深300指数却跌了近15%（图4），体现了中国股市高波动的特征，也是国内投资者对地缘政治的过度反映，中国股市不应该为俄乌局势埋单。

图4：2022年以来标普500与沪深300走势

数据来源：wind，明晟东诚整理

权益、商品资产存在系统性机会

基于对市场关注的三大问题的判断，落实到资产配置上，奚伟天有以下几点建议。

股票市场，奚伟天认为，当前股票配置性价比较高。

股债配置模型通常用来衡量极端（悲观）市场的性价比，历史上这一指标的极值点（图中圆圈标注所示）出现在2014年6月、2016年2月、2019年1月、2020年3月，意味着市场彼时对股票市场的风险溢价要求较高（即股市估值较低），此后市场都迎来一轮大级别的上行周期（图5）。简言之，这一指数数值越高，股票配置价值越高，反之，债券配置价值越高。

图5：股债配置模型指数

数据来源：wind，明晟东诚整理

截至2022年3月14日，该指标数值为0.055，对应沪深300指数12倍PE-TTM、2.8%十年期国债收益率。而2016年以来的极值点位大体在0.065附近，意味着股市当前到了一个长期配置较佳的时点。

其中，股票量化策略上，明晟东诚通过分析股票量化头部管理人过去1年、2年超额收益及回撤变化多为负向，超额收益在缩减，回撤在加大，大部分管理人没有强化迭代的能力（图6）。

图6：股票量化头部管理人近1年、2年超额收益及回撤变化

数据来源：朝阳永续，明晟东诚整理

对个体而言，规模是量化策略的天敌，头部管理人受到市场追捧、管理规模快速扩张的同时，配置的性价比也在下降。奚伟天建议对股票量化策略的配置上，低配头部管理人，多配中小或新管理人。

债券市场，利率品种可以考虑。

中美货币政策方向不同，具体表现为中国货币政策在放松，美国货币政策收紧。奚伟天认为，中国会保持货币政策的独立性，中国基本面的相对改善将是利率市场的核心交易主线，中国利率全年可能保持下行趋势。如果想要配置固定收益资产，利率品种现阶段配置机会较好。

商品市场，奚伟天认为2022年应重点配置商品策略。

一方面，疫情冲击、去全球化带来的供应链收缩，使供给端受到影响。另一方面，疫情造成全球流动性宽松，使资产价格大幅膨胀。通胀可能长期存在，能化、农产品存在趋势机会。

通胀环境下，CTA策略具有系统性机会，但需要精选细分策略。

明晟东诚将CTA策略细分为主观CTA、基本面CTA、高频CTA、中频CTA、低频CTA。其认为，2022年主观CTA策略，尤其是能化、农产品领域主观CTA能力较强的管理者值得重点配置。此外，中高频CTA策略有利于把握2022年商品市场的波动性机会。

总体而言，奚伟天在2022年投资可以把握以下三个原则。