爱尔眼科股价闪崩背后：市值腰斩，46亿高商誉压顶
75倍市盈率难撑增速预期。
本文转自财经天下周刊，ID：cjtxzk，撰文程靓， 编辑田晏林，全文3500字，读完约需要3分钟。
不到两个月的时间，有“眼茅”之称的国内眼科医院龙头爱尔眼科经历了两次超10%的杀跌。
5月9日午后开盘不久，爱尔眼科股价突然跳水，最终以32.31元/股报收，跌幅10.70%，总市值跌破1800亿元。尽管此后几日股价迎来小幅回调，截至5月12日收盘，每股报价35.22元，涨幅5.23%，但1909.51亿元的总市值和2021年7月1日3853.05亿元的市值巅峰相比，出现“腰斩”。
作为医药界的资本宠儿，上一次爱尔眼科大跌是在3月15日。当天医疗医药板块重挫，A股、H股齐跳水，爱尔眼科一度跌超16%，最终以26.94元/股收盘。
然而不同于那次集体“跳水”，最近爱尔眼科的闪崩引起市场更多猜测，甚至还登上了当日微博热搜。坊间传言，股价下跌与业绩下滑有直接关系，受疫情影响，爱尔眼科4月收入预计下滑，尤其是在华东地区，二季度业绩也将不及预期。
在股价跳水的当天下午，爱尔眼科董秘吴士君曾借着公司证券部与投资者进行云调研年报交流会的契机，表示公司经营一切正常，股价波动属于市场行为。并且吴士君在回应《证券日报》时称，“疫情短期内会影响医院的就诊，但目前上海疫情防控已经进入决战阶段，对未来不必过于悲观。况且现在才5月初，是怎么未卜先知预测二季度业绩不及预期的？”
但浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林认为，市场猜测并非空穴来风，疫情封控会影响眼科手术的需求，这必然会导致区域性业绩下滑，但也需要看到这些影响并非长期影响，只是短期承压。
财报显示，2022年一季度，爱尔眼科实现营收41.69亿元，同比增长18.72%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长26.15%。而2021年一季度，公司实现营收35.11亿元，同比增长113.9%；实现归母净利润4.84亿元，同比增长509.88%。
虽然今年一季度相较于去年一季度同期业绩增速大幅放缓，但在疫情反复下，从营收及净利的稳健双增来看，爱尔眼科都交出了不错的答卷。
但不能忽略的是，从2021年7月最高价72元/股，到今年3月最低价25元/股，爱尔眼科的股价下跌了66%，创下了公司上市13年来的最大跌幅。市场的担忧则更多来自其高企的市盈率及估值。在雪球平台上，有投资者称，“在爱尔眼科本就偏高的70多倍市盈率炒到近200倍时，就知道泡沫巨大，暴跌是迟早的事。”
“爱尔眼科的估值的确过高，有挤泡沫的需要。当前，75倍市盈率很难支撑未来增速预期。”盘和林对《财经天下》周刊表示。
01
公开资料显示，爱尔眼科成立于2003年，法定代表人为陈邦。作为专业眼科连锁医疗机构，公司主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。目前，医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚。
2009年10月，爱尔眼科在深交所挂牌上市。自此，头顶“民营眼科第一股”光环的它开启了长达十余年的增收坦途。
财报披露，2021年爱尔眼科营收为150.01亿元，净利润为23.23亿元。而在2009年上市之初，该公司仅有6亿元营收，0.9亿元净利润。以此推算，上市后的12年里，爱尔眼科营收及净利润增幅均超过24倍。
正因此，爱尔眼科的股价也一路飙升，收获了A股“眼茅”的称号。2021年，该公司更是分别创下了每股股价92.69元和3853.05亿元市值的历史高峰。
对于爱尔眼科的迅速发展，盘和林认为主要受需求和模式两方面因素的驱动。首先是需求，近几年想要通过激光飞秒和ICT晶体植入手术来提高视力的人越来越多，并且眼科医生是稀缺资源，爱尔眼科拥有很多医生资源。“另一方面是模式，通过基金投资在外扩张，将成熟的医院纳入到上市公司体系当中，将未成熟的眼科医院放在体外孵化，这很好的提高了上市载体的资产质量。”
据悉，在上市后的前几年，爱尔眼科主要通过自有资金或公开募资来完成新建或收购医院，平均每年新增约7家眼科医院，但自2014年起，该公司开始采用“上市公司+并购基金”的发展策略，扩张步伐加快得十分显著。
据《南方周末》统计，从2014年到2021年，爱尔眼科参与13次产业并购基金的设立，累计出资20.869亿元，募集高达219.2亿元并购基金。
财报数据显示，爱尔眼科上市之初已在全国12个省(直辖市)设立了19家连锁眼科医院，门诊量累计达63.11万人次，手术量为6.64万例；2014年，其门诊量达243.25万人次，手术量为25.04万例；2021年公司境内医院174家，门诊部118家，实现门诊量1019.61万人次，手术量81.73万例。
马不停蹄收购背后，爱尔眼科累计的商誉规模越来越高。2021年底，公司商誉规模为43.17亿元。而到了2022年一季度末，公司商誉增至46.34亿元，商誉净资产占比接近400%。一般来说，商誉越高，面临着减值的风险就越大，对股票越不利。2021年，爱尔眼科计提的商誉减值准备就有2.16亿元。
值得注意的是，爱尔眼科在过去一年收购并表的26家眼科医院，经营基本都是亏损的。
据《健识局》消息，2021年8月，爱尔眼科拟3.27亿元收购日照、威海、河源、江门新会和枣阳部分股权。但是在收购完成后短短4个月内，日照和枣阳两家医院业绩就分别亏损了246万元和67万元，河源和威海两家医院的亏损额更是和它们在2020年全年亏损相当，均超过百万元。
日前，在云调研年报交流会上，有投资者询问近几年爱尔眼科旗下发生商誉减值的医院数量和数额之多的具体原因，以及预计在2022年还会发生多少减值。
但爱尔眼科并未给出正面回应，只表示公司在国内外的并购始终围绕战略和主业，并购前进行严格的尽职调查，并购后进行全面的赋能整合，总体上保障了项目发展符合预期。
对于公司的高估值和高商誉是否影响到股价的问题，《财经天下》周刊致电爱尔眼科，但截至发稿前，未得到任何回复。
02
令爱尔眼科忧心的不单是商誉减值，还有与艾芬医生的纠纷。
2020年年末，武汉市中心医院急诊科主任艾芬发文称，自己在武汉爱尔眼科医院进行了人工晶体植入手术治疗白内障，但术后视力更差了，甚至出现了视网膜脱落，导致右眼近乎失明。此后，艾芬开始了针对爱尔眼科集团的一系列维权活动。
今年4月27日，爱尔眼科官方还发声明称，支持近日当事医生王勇对外发声依法维权，以保护医生人格权和职业尊严免受侵犯，并明确指出，不能接受艾芬坚持的“爱尔病历造假”的严重污蔑，呼吁走专业的医疗鉴定和司法鉴定。
虽然与艾芬的纠纷一直未有定论，但爱尔眼科的股价却因此开始一路震荡下跌。从2021年2月最高点时的72.27元/股，下行至今年3月最低点25.02元/股，9个月内，公司股价已跌去65%，市值蒸发超2300亿元。
而且，中国裁判文书网也显示，爱尔眼科在2014年至2020年期间共发生75起医疗损害案件，赔偿金额从数万元至数十万元不等。另据天眼查数据，爱尔眼科所投资的多家关联公司在2022年遭到行政处罚，处罚次数累计达到12次。
今年1月，爱尔眼科创始人陈邦发布了一封《全面拥抱社会监督，推动自我革新》的致员工信，称爱尔眼科欢迎社会监督，将成立由总裁牵头的专门机构，推进医疗和经营管理规范。
也有一些员工向媒体透露，过去一年里，爱尔眼科的内部已经发生了不少变化，以前开会重点谈怎么完成目标和任务，现在会要求讲究医学质量。
尽管曾经的“牛股”爱尔眼科近来倍显“熊”态，但其身后仍然站着不少支持的券商和明星基金，公司高管也在不断加仓。
此前，国海证券对爱尔眼科2021年年报及2022年一季报点评称，疫情之下，眼科龙头韧性有望展现。一方面，眼科需求如近视控制、各类眼病的手术治疗、屈光手术等需求相对刚性，随着疫情得到控制，需求将后移而非消失；另一方面，公司医疗机构广泛分布于全国和全球，部分地区的疫情爆发料对公司整体业绩影响有限。
近年来，医保相关政策频繁出台，对很多医疗服务企业产生了极大冲击，但是爱尔眼科主营的屈光、视光业务不属于医保范围，因此具有较强的免疫力。数据显示，屈光、视光和白内障项目为爱尔眼科营收贡献前三大头，在2021年分别贡献了55.2亿元、33.78亿元和21.91亿元营收。
据中金公司测算，2030年，近视防控市场规模有望达约2100亿元，十年复合增速约13.7％；预计2030年屈光、白内障手术市场规模均有望达1000亿元，十年复合增速分别达到21.4％、15.6％。
另有报告预测，未来我国眼科医疗服务市场规模在未来5年有望保持16%速度增长，2025年或将约达2521.5亿元。
对爱尔眼科来说，未来巨大的行业增长空间或许是此刻股价再度下跌后，为数不多的好消息了。
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