2022-06-23 01:46

“软柿子”还是“硬骨头”？干一碗复星国际的基本面

“外来的和尚会念经”？风云君也来评评理。

作者|国胜

编辑 |小白

近日，穆迪(MCO.N)将几十家中国企业的评级展望列入负面观察名单，复星国际(00656.HK)也在其中。

穆迪指出，复星在控股层面的流动性非常弱，在国内外公开市场的融资难度较高，不过对复星在制药、金融服务、金属与采矿等领域的投资表示肯定，而且表示如果公司再融资成本没有显著提升，资产退出计划顺利执行，可能维持复星评级。

不得不说，大厂说话就是这么严丝合缝，到底公司有没有问题，对自己说的话有没有把握，都不重要，总之就是“正面我赢，反面你输”，怎么着都对。

这一报告出来后得到媒体的广泛报道，并引起复星国际股价大幅波动。

风云君也免不了要凑凑热闹，从第一手资料出发，评估报告质量和结论是否禁得住推敲。

获标普和小摩看好，偿债能力问题不大

根据同为三大评级机构之一的标普全球(SPGI.US)报告，复星债务结构稳定，获得中外资银行的长期支持，拥有畅通的融资渠道，并确认公司BB的长期发行人评级，维持评级展望为“稳定”。

显然，穆迪的一家之言同行首先就不答应。

穆迪认为，截至3月底，复星在控股公司层面的现金不足以偿付未来12个月内到期的短期债务，而其经常性收入（主要包括相关投资分红）不足以支持利息和运营支出。

但是事实却是，复星除了账上的现金及银行结余外，还拥有大量以公允价值计量且变动计入损益的金融资产以及大量的债券投资。截至去年底，三者分别为963亿、425亿、193亿，完全足以覆盖一年内到期的银行借款和其他借款。

2021年，复星国际EBITDA高达421亿，而财务费用为99亿，覆盖倍数达到4.4倍，比2020年的3.6倍还有所提高。不仅如此，平均债务成本处于4.6%的历史低位。

复星国际也表示，与全球超过100家中外资银行建立有合作关系。

在穆迪报告引用的一季度数据之后，复星近期通过出售青岛啤酒股份(00168.HK，600600.SH)股份获得了41亿港元，还通过出售产险公司AmeriTrust获得7.4亿美元（约合47亿元人民币），公司的流动性进一步改善。

而且为了避免海外债券价格波动对公司再融资能力的影响，复星今天宣布全额要约回购今年到期的仅存的两笔境外债券，金额分别为3.80亿美元和3.84亿欧元。

在风云君看来，复星的偿债能力并不值得担心。风云君也纳闷儿，穆迪这报告是不是发错了时间？质疑的窗口期恐怕早已关上了。

无独有偶，摩根士丹利(MS.US)今天发表报告，认为复星的估值具有吸引力，市场因穆迪对复星现金状况收紧导致股价下跌是反应过度：坐拥价值超过100亿美元可供变现的股权投资组合，即使在债券市场因美联储加息承压的情况下，也拥有进一步融资的能力。

（来源：摩根士丹利报告）

营收利润双增长，业务基本盘稳健

2021年，复星的总收入达到1613亿，同比增长18%；归母净利润101亿，同比增长26%，实现了从疫情中的大幅反弹。

过去10年，公司收入和归母净利润的复合年化增速分别达到13%、12%，具备难得的长期增长能力。

今年一季度，复星旗下几家核心子公司的表现也相当不错，风云君大体进行了梳理。

1 医药仍坚持高投入，研发成果正在兑现

以复星医药(02196.HK)为例，一季度营收104亿，同比增长29%；扣非净利润8亿，同比增长22%。

截至3月底，mRNA新冠疫苗复必泰于港澳台地区累计接种超2400万剂。4月，复星医药自主研发的新冠病毒抗原检测试剂盒在中国内地上市，该产品此前还通过了欧盟CE认证。

非疫情相关产品方面：

复星医药自主研发的汉斯状（斯鲁利单抗注射液）获批上市；

合营公司复星凯特的第二款CAR-T细胞治疗产品正式开展临床试验；

复宏汉霖（02696.HK）授予GetzPharma在亚非欧11个新兴市场商业化汉达远（阿达木单抗注射液）的独家权益；

6月，复宏汉霖又与跨国药企Organon（OGN.N）签署协议，Organon将获得复宏汉霖两款单抗药物在中国以外进行独家商业化的权益。复宏汉霖将从这笔交易中获得5.41亿美元的潜在收入，其中7300万美元为首付款。

这些令人眼花缭乱的成果是复星长期坚持科创投入收获的回报，2021年公司科创总投入达到89亿元。

在风云君看来，在这个“高投入、高产出”的领域，复星风格稳健，不骄不躁，专注于修炼内功，值得称道。

2 线下商铺全部恢复营业，文旅实现强劲复苏

复星快乐板块的重要子公司豫园股份(600655.SH)今年一季度收入122亿，同比增长12%。5月28日，豫园商城成为上海首个恢复线下运营的文旅商地标项目。截至目前，豫园商城205家商铺已经全部恢复营业。

持续一个多月的515复星家庭日活动热度延续到了“618”。整个“618”期间，复星旗下各消费品牌整体销售同比去年增长48%，其中珠宝品类同比增长96%，化妆品类63%，亚一、松鹤楼、金徽酒等十余个品牌同比增长超100%，诞生近百个千万及百万级爆款单品。

快乐板块的另一家重要子公司复星旅游文化(01992.HK)，一季度度假村及旅游目的地运营、旅游休闲服务及解决方案的营业额同比增长307%，达到42亿元，实现强劲复苏。

其中，Club Med营业额34亿元，增长506%，延续了去年下半年的复苏势头。一季度，Club Med全球平均入住率62.1%，同比提高25.2个百分点；平均每日床位价格1725元，同比增长62%。

3 保险业务细水长流，提供低成本现金流

与此同时，包含保险、资管在内的富足板块继续成为公司稳定的现金流来源。2021年，富足板块实现收入437亿，增长3%；归母净利润52亿，同比增长13%。

其中，复星葡萄牙保险取得总保费收入49.1亿欧元，增长38%；在葡萄牙市场份额29.1%，维持了领先地位，非寿险业务综合成本率仅93.4%。

复星葡萄牙保险获得惠誉国际A-的投资级评级。

长期积累的创新和全球化综合能力，结合深度产业运营和产业投资的双管齐下，复星旗下健康、快乐、富足、制造四大板块表现出了十足韧劲。

此外，复星的“FC2M生态”有效助推了旗下各板块产业运营的效率，实现了产业客户的会员化。

截至2021年底，复星累计可运营会员3.96亿，同比增长2700万，复星健康和复星星选两大平台均实现了成长。

显然，风云君对媒体报道中关于穆迪的观点并不认同。

今年以来，股市波动加剧，美联储已经连续三次加息。外部的不确定性增加是不争的事实，但如果据此就认为像复星这样的中国公司是能够随意拿捏的“软柿子”，那恐怕是挑错了目标。

公司在开展控股型战略投资的同时，积极处置了一部分非核心资产，并拓宽融资渠道，夯实融资稳定性，这些都是“防患于未然”的预防性措施，有助于公司在不确定性中端稳自己的基本盘。

公司的现金及现金等价物和流动性金融资产充足，利息覆盖倍数也已经企稳回升。根据摩根士丹利的报告，公司股价有望在市场过度反应之后得到修复。

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