课堂笔记|战略并购：机会永远存在，并购成功不仅在于决策环节，更在于整合经营层面
前 言
后疫情时代叠加经济结构优化、产业升级，中国企业发展正面临前所未有的挑战与机遇。资本外流、内需不振、创新提速、新兴产业迅猛发展……各行业正在加速优胜劣汰与转型升级，收购兼并与资产重组的窗口期已然打开。强者愈强，“基于产业并购逻辑而发生的上市公司或行业龙头企业对其他企业的并购”将成为主要趋势。而具有较强并购整合能力的企业无疑将是并购时代的最大受益者。企业如何基于自身战略，借势资本之道，通过并购快速做大做强？如何在并购全流程中，统筹投前投后，在整合阶段实现产业协同与价值创造？
6月18日，复旦资本与并购企业家课程项目组联合复旦管院EE金融俱乐部，特邀并购课程三位主讲老师——复旦大学管理学院钱世政教授、原通用电气业务发展与并购部中国区总监程海晋老师、上海新时达电气股份有限公司副总裁兼CFO李国范老师，通过线上圆桌的形式，与大家一同探讨“战略并购：产业协同与价值创造”这一主题。
*本笔记根据《战略并购：产业协同与价值创造》直播内容整理撰文，未经本人审阅，文字图片版权归老师本人所有。
本系列讲座我们将按照话题依次上线，请大家持续关注。
美国注册会计师、前通用电气业务发展与并购部中国区总监
公司投资分类
在讲战略并购、战略投资的定位前，先讲一下两种不同的投资类别，即大家常听到的财务投资与战略投资。两种投资的目的、盈利模式、成败标准等都有很大的差别。但是在过去相当长的一段时间，在讲到股权投资、讲到并购的时候，更多是财务投资，从估值到尽职调查，甚至一些法律协议都是针对财务投资人的。
于是我们在做产业类投资的时候就把财务投资的那些做法直接平移了过来，因为大家觉得都是股权交易应该差不多，结果就导致众多投资风险被隐藏，并且收购本身的目的也出现了偏离，最终爆发了极高的失败率。当然不同行业、不同地区可能会有些差别，但这个失败率一般在80%甚至高达90%。
因此我们在做收购的时候，一定要特别明确目的是什么？我们做这笔投资，它的盈利模式、成功标准怎么去定义。这一点搞清楚以后，我们再去做调研、估值等才会走的平稳一些。
那这两种投资最基本的差异在哪里？首先财务投资，比较有代表性的像私募基金，一般它的盈利模式是靠资本增益，简单来讲就是通过增资扩股，把资金投到企业，三五年以后公司上市，原来估值1亿，上市后市值能够达到10亿，此时将标的公司的股权退出，增值部分就是赚的，至此股东和标的公司的关系也就基本结束。
但是产业投资或者战略投资就不一样了，它不以是否成功退出为评判标准，投资的目的就是让公司在投后的业务经营上实现可持续的业务协同利润，协同利润简单来讲就是所谓的1+12。
财务投资人很多时候股权比例也不是特别高，当然并购基金是特殊情况，因此无论是他个人能力也好，基金能力也好，包括公司章程的一些要求也好，财务投资人在投后一般是不参与到日常经营决策当中去的。他们虽然也有企业经营管理经验，但是不可能同时管好那么多家公司的经营决策。然而对于战略并购来讲，恰恰需要在投后去做深度参与、深度协作，充分释放协同利润，产生可持续的现金流才是成功的标准。
战略并购≠财务投资
一些中资企业把投资的两种方法混淆了，比如说在估值时，一般只评估目标公司独立经营基础上的价格是多少，对于财务投资人来讲，这一点事实上是够的。但对于战略并购来讲这一点就远远不够了。
因为独立经营只是我们谈判交易价格的基础，但最终拍板这个项目要不要做，还要对它业务的协同进行量化分析，这个量化分析的难度是相当高的，截止目前，国内外一些教科书关于估值里面业务协同效应的量化和预测是不讲的，业务协同部分的量化不管是投行还是其他像会计事务所、律师事务所、咨询公司等中介机构，都没有很好的办法去解决这个问题，所以这个是需要我们收购方和目标公司业务团队去完成的。但是这一点恰恰是我们很多企业没做到位或者压根没有做的；这种情况下如果交易签约成功的话，后面必然会爆发很多的问题。
还有一点就是惩罚性的对赌协议，对于财务投资的交易来讲是完全合理的，因为基金在投后不参与日常经营，对赌协议也是对投资人的一种保护。但是这种对赌协议后来被平移到了战略并购，这就导致了一个严重的问题，就是收购方没有办法在投后与目标公司业务团队去进行任何形式的业务合作，因为任何形式的业务合作都形成了对对方独立经营的干涉，在这种情况下，对赌协议就有可能失效。
所以为什么会爆发出那么多投后的失败案例，很多时候就是因为我们对两类投资的差别没有区分开来。
在这一点上近年来越发形成共识，就是交易成功不叫成功，只能说这个交易完成了。项目本身成功与否，我们在交易完成的时候是看不出来的，包括公司内部的同事也不一定清楚，只能到投后阶段通过业务整合、业务合作、业绩实现，才能评估成功与否。
高风险的管理体系
收购本身是一个极其庞大难度极高的管理体系，在我对战略并购的定义里面，70%的内容是企业管理的内容，只有30%左右是资本运营或者说两者有机结合的内容。
至关重要的一点希望更多的企业家、中介机构，尤其是业务管理团队要意识到：并购是一个长期的投资行为。意识到这点以后，我们就要关注并购的风险；明白了这些风险的存在之后，我们也就大致清楚了并购团队里面需要哪些内部及外部的专业人士帮助我们去进行调研、分析，甚至是决策。
很多企业家讲投前不是问题，但是投后就有很大问题。但我要告诉大家80%甚至90%以上的投后问题都是由投前工作造成的，可能是风控、调研、解决方案，包括交易架构设计等的投前工作出了问题。
在战略并购项目中，投前投后是一体化的，我们不可能只讲投前不讲投后，投前的一切工作都是为了投后成功。我们投后准备如何去经营管理目标公司决定了投前应该去做哪些调研工作；但是投后整合管理这部分是一个非常繁琐的环节，也没有什么专业书籍可参考，只能依靠经验去摸索。
宏观系统性风险
现在很多企业由于宏观经济、行业因素包括疫情的影响，都面临着生存问题。过去中资企业做投资都是扩张型的，上来就是为了业务发展去做并购，但事实上所有的企业投资首先一点是要保证企业的可持续的经营和盈利，说白了就是企业的生存问题，所以从这点来讲，战略参股、战略并购都是维护企业可持续发展的一部分，但是相对于我们内生型项目来讲，战略并购、战略参股的风险又是相当高的。
在经济上行期的时候，会做一些扩张型收购；在经济下行的时候，其实也有很多机会。但是要注意一点，从风控角度来讲，经济上行期和下行期做收购，面临的风险是不一样的。
还有政府政策、国际关系等因素都会对我们的并购产生影响。除此之外在我们的整个的宏观因素里边，文化因素的影响是处理难度最高的，它非常之难且无处不在。而且截至目前，我们并没有什么很好的针对文化因素的量化模型，但它却是在并购里面破坏性最大、管理难度最高的一个风险。
这里提到的文化不光是在跨国并购里面，即使在国内，只要离开了熟悉的区域其实也会存在文化方面的问题。
宏观因素对并购成败的影响
宏观因素对我们投前投后的影响是非常大的，对宏观的判断即微观估值假设，当你要去判断目标公司的价值的时候，不管你是财务投资人或战略投资人，首先肯定要明确基于对方独立经营的企业价值是多少？企业价值又取决于对商业模式、可持续盈利的判断，而这些判断又取决于你对宏观的系统性风险的判断是否准确，这是个层层嵌套的过程。
五大项目特殊性风险
并购和大家所熟悉的内生型投资相比，最害怕的就是信息不对称。不管对标的公司的董事长、股东有多深层次的了解，哪怕你们产品一模一样，哪怕你们两家公司就在同一个城市，但是对方公司到底是怎么经营的其实并不清楚。
这种信息不对称会导致我们在投后时，双方对未来的合作预期，业绩预期产生很大的偏差。
并购中很大的问题，就是信任与沟通。这五个字可能很难去描述，很多人甚至可能会觉得很虚，但是思考下，如果投资目的是投后的双方业务经营合作的话，这五个字就一点儿不虚了。
当年我们做并购的时候一般会划分八个环节，最后环节之前的每个环节都要去复盘核对，如果双方团队在进入到下一阶段之前，信任与沟通程度没有提升，大家还是停留在客客气气、保持距离的状态的话，这个项目我就取消不做了。因为如果没有很好的信任基础，到投后我们是没办法在业务经营上去合作的，这一点其实应对的恰恰是我们刚才讲的最可怕的文化风险。
再看规模效应，资本市场可能会按照交易金额大小来划分并购规模，但是从战略并购的角度来讲，我们不是这样去看规模的，我们要看投后收购方和目标公司之间规模的对等性。规模越大的目标公司，收购后对你的财务、经营方面的影响越大，这是一把双刃剑。
有一家著名的上市公司，当年收购了一家利润规模几乎和它一样的一家公司，收购完以后，并表效应使得收入、利润大增，产生了1+12的效应，可是两三年以后，因为投后没有做好，目标公司经营利润大幅下降，因此触发上市公司中最害怕的一个会计处置，大家都知道叫商誉减值，一家上市公司如果出现比较大的商誉减值的话，那股票暴跌就是家常便饭的事情了。
很多人会讲商誉减值是非现金的，这是会计处理，对公司应该没有直接影响，这一点恰恰是我们对并购的一个非常错误的理解，很多人觉得收购交易失败了，那就是当年我收购所支付的那笔钱打了水漂，但你不要忘记由于你是控股收购的，因此在法务上财务上，目标公司只要在收购方的公司下边待一天，你就得拿钱去养它，当然理论上你是可以把它作为一个法人实体保留去破产的，但是在大部分情况下，这个债务如果收购方要是处置不好的话，以后你跟金融机构的关系会非常糟糕。
所以大家要注意，好多公司为什么出现债务违约？那么大规模的企业最后连几个亿甚至几千万的债都还不了，其中一个很大的原因就是大量收购失败了以后，导致目标公司没有产生预期的利润甚至是亏损，在这一点上，大家一定要注意并购的后续影响，是很麻烦的一件事情。
收购交易完成的当下谁也不知道是成功还是失败，我们一般要两到三年时间去判断滞后效应，这个滞后效应又带来了很多项目管理的问题，比如说投前的同事对投后要不要负责？投后的同事要不要参与到投前来？这些都是我们很多中资企业过去出问题的环节。所以这些后续影响，特别是对上市公司来讲是比较麻烦的。
现在国企其实也有很大的压力，就是要完成利润指标，即国有资本保值增值。虽然可能是非上市公司，可能规模也不大，但是如果并购失败，并表后利润是下降的，那就是没有完成利润指标；从实质上来讲，就是没有完成国有资本保值增值的任务。
这种后续影响爆发的时间点往往又是滞后的，也就是说今年披露的商誉减值，事实上它是三年前甚至更早的时候的并购所导致的，我们如果在后面几年又做了一些金额比较大的并购的话，那么累计出的商誉就会对整个公司的盈利形成巨大的压力！
项目管理风险
从收购方的角度来讲，我们首先要去判断一个风险管控点就是业务战略规划。
业务战略是前瞻性的，战略对了，后边才有成功的机会；战略错了，基本上就是一错到底，后边的工作其实都无所谓了。中资企业的挑战其实是很大的，因为大家对低增长甚至下行的环境还不是很熟悉，毕竟我们习惯了过去三四十年的高增长，但是这个不是我们主观可以决定的。
财务和法务这两块内容不管是财务投资还是战略投资，都是必须的两个环节，一定要去和业务经营有机结合，这两个环节是不能出现重大失误的，包括交易架构的设计，本身也是属于法务框架的一部分。
我们中资企业经常会犯的一个错误就是交易设计和后面业务合作经营是脱节的。这样的设计到了投后非但无法促进双方业务合作和经营，反而还会造成很多不必要的麻烦，甚至会引发双方团队的矛盾。
另外被普遍忽略的一点就是人力资源，我们中国企业在战略并购当中的人力资源和财务这两项目前相对来讲是做的最差的两块。
大家不要觉得那我去搞战略规划就行了，我们要把这种战略规划要落实到项目层面。比如说我们收购方是集团公司，董事长想做这个收购，但是业务子公司觉得这个目标公司并不怎么样，这个问题是全球公司都面临的问题。对于中资企业来讲一般我们企业管理的文化是听董事长的，子公司的话语权如果不是很强的话，就有可能出现一些收购被高层确定了，但是收购完了以后又把目标公司交给子公司去管，结果子公司和目标公司产生巨大的矛盾，这些我们都是要在投前的时候就要去解决的问题。
还有一种普遍的风险就是到了投后阶段，收购方子公司去和目标公司进行业务合作，结果发现我们双方对业务的发展方向看法不一致。这种问题也是需要在投前就去解决的。
关于财务风险，很多人担心数据造假，担心业绩不达标，我一般会跟大家讲先别去考虑对方的事儿，先考虑自己的事情，考虑一下你有多少钱可投？财务投资人一般到投后是不会再对目标公司投钱的，但是做战略并购我们是要做投后整合的。整合期间，大大小小的业务合包括工作流程、职能流程优化，都是需要花钱的，这个钱一般情况下都是收购方去投入的，那么你们当年做并购的时候有没有把这部分的资金考虑进去。所以经常说我不担心你完成交易的钱，我担心的是你有没有足够的现金流去支撑投后管理和监管。
对于目标公司，怎么去化解这些数据的不确定性？在这方面我们就得依靠业务团队。以我个人的经验来讲，我们是一般是不能够只依靠现场尽调去完成任务，我们也不能只依靠会计事务所去完成数据确认。
比如说业务业绩，会计事务所是没办法去帮我们去预测。投后目标公司业绩多少才合理？即使财务顾问也不敢说这个话，这个就得靠自己。
另外一个经常被大家忽略的环节就是人力资源的风险。我先讲我们收购方自己人，你有没有这样相关的专业人士去帮你去做这份工作？当我们收购完了以后一般收购方是要对目标公司派遣工作人员的，比如财务人员，那么请问你有这样的财务人员吗？他愿不愿意到目标公司所在城市去生活？当地的其他部门像生产、采购、研发等是否也要外派？这些团队的人能不能跟对方合得来？这一部分就是我们刚才讲的文化因素，是很难通过一个什么量化模型去预测的。
简单来讲即使同样都是财务人员，北方企业和南方企业的财务人员地位就是不一样的，这一点在中国特别明显。如果是南方的公司收购北方公司，南方企业派了财务过去，并且这个财务人员非常强势的话，很容易就跟当北方的业务团队产生矛盾，业务团队一旦出问题的话，业务的下降速度是飞快的！所以人才的储备和培养非常重要。
战略并购，是投后决定投前的，投后成功才算成功！因此，大家不要把投前投后完全割裂的去看，从风控角度来讲，投前投后是一致的，在我的项目管理八大环节里面是没有投前投后这样的分法，基本是一贯到底的。这种管控机制和意识也是我们中资企业需要逐步去完善的。
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