拆出5家上市公司，年薪3亿的资本玩家遭遇“掏空”质疑

撰文/胡文柳

编辑/杨洁

7月15日，微创脑科学在港交所挂牌上市，市值目前已超过142亿港元。微创系旗下，诞生了第五家上市公司。

在微创脑科学背后的大股东是微创医疗。作为国内知名医疗器械集团，微创医疗于2010年在港股上市，截至目前，这家上市公司旗下已有4家子公司成功上市，分别是心脉医疗、心通医疗、微创机器人和微创脑科学，正好分别对应了微创医疗旗下四大业务。微创医疗作为一家“能生产上市公司的上市公司”，也被业界戏称为打造了一支医疗器械的“葫芦娃”战队。

微创医疗的创始人常兆华，也因此一度自诩微创有“万亿市值基因”，他自己年薪也达到了3亿元左右。

然而，版图不断扩容的微创系，市值却在缩水。据《财经天下》周刊统计，“微创系”旗下上市公司，巅峰期的市值总和最高接近2658亿元；但截至今年7月15日微创脑科学上市时，“微创系”的5家上市公司累计市值约为925亿元，相比高峰期缩水接近7成。在这背后，微创医疗及其四家子公司盈利状况也都不尽如人意，甚至有的出现严重亏损。

7月22日，微创医疗收报20.80港元/股，较其2021年中72.85港元/股的高点已下跌71.4%，当前总市值较高点已蒸发超900亿港元。而不断分拆子公司上市，也引发了市场对其“空心化”的担忧。

靠“分拆”战术，创始人年薪3亿

在今年年初，一份媒体公布的“中国高管薪酬Top50”榜单让整个医疗赛道吃了一惊。在其中，微创医疗创始人常兆华凭借2.33亿元的年薪挤进“前三甲”，仅次于小鹏汽车顾宏地的4.35亿元和腾讯控股刘炽平的4.28亿元。

在创始人天价年收入背后，微创医疗已接连遭逢巨额亏损。财报显示，2020年，微创医疗出现5年来的首次亏损，全年净亏损额达1.91亿美元；在2021年，净亏损额扩大至2.76亿美元。同一时间，常兆华的收入却不断攀升。根据公司年报，创始人酬金已从2020年2.33亿元上涨至2021年的3.34亿元左右。

事实上，根据年报，常兆华的酬金大部分是“股份支付”，即微创医疗对其实施了股权激励。显而易见的是，常兆华的高额收入，依靠的就是微创医疗和它分拆上市的子公司们。

20世纪末，生物科学系博士常兆华为了回国创业，辞去了美国上市公司Endocare副总裁的职务，回到了上海。

当时，国内外科手术中的医疗器械还普遍落后，停留在“手术刀加止血钳”的时代。而如果没有高精尖的医疗器械，就意味着医生手术的完成率、成功率将会受到限制，甚至会增大患者的死亡率。尤其是微创伤医疗所需的器材，主要还依赖进口。

彼时，有着医疗器械公司从业经历的常兆华看到了这一市场缺口，决定在国内创办一家医疗器械公司，给医生打造好用的“武器”。1998年，微创医疗在上海的张江高科技园区成立。

常兆华曾经表示，为了创业，他放弃了很多，包括优渥的物质条件，生活质量从“出门都是司机开加长豪华轿车接送”直线下跌到“只能睡在实验室的水泥地上”。但是，他也坚定认为，在国内“迟早会有一个高端医疗器械集团走向世界”，而他创办的微创医疗，想要做的是“中国的美敦力”。

美敦力公司位于美国明尼苏达州，在全球医疗器械领域排名第一，其服务已拓展至70余种疾病领域，覆盖了心血管、外科业务、神经科学与糖尿病等领域。

早期的微创医疗专攻心血管介入产品，即放置在血管中的药物支架。为了对标美敦力，从2008年起微创医疗开始实施多元化战略，成立了微创生命科技，开始进入糖尿病医疗领域。

采用“多元化战略”并不稀奇，但是，微创医疗提出了一个庞大的战略目标——要覆盖国内整个高端医疗器械行业。而一个前景无限的未来，如果没有十足把握，就像在“画饼”了。尤其是医疗器械领域，从立项、研发投入到审批上市，绝非易事。微创医疗若凭一己之力，又该如何实现国内高端医疗器械全覆盖？

对这一点非常清楚的常兆华，在2020年公司股东大会上也表示，只是靠微创医疗几个亿的利润是很难做到全覆盖的，甚至连利润上百亿的公司也做不到这一点。于是，常兆华采取了“拆分上市”的方式。也即是，微创医疗采用“生产上市公司”的模式，一边拓展新业务、成立子公司；一边引进各路投资者，一起将公司“养”大，再拆分出来上市。

这也使得微创医疗能够在实现利润只有几亿元的同时，获得资本市场上的较高估值。在公司股东大会上，常兆华将之解释为公司“独特的商业模式”。

分拆公司，原本也是不少巨头使用的“资本游戏”，是企业分担经营风险、吸纳资金的一种重要方式。业内人士认为，通常来说，大部分的公司都缺乏足够的资金来支撑研发，拆分上市则可以通过资本市场的力量，帮助企业渡过漫长的产品研发周期，降低母公司的研发资金压力。而分拆上市被“玩砸了”的情况，也并不稀奇。

因此，常兆华也直言，“我们生产上市公司的公司模式能不能成功，我们也不知道”。但是，在不少大单品类医疗器械公司受到集采压力时，微创医疗依靠这一途径，也挖掘出了自己独特的“补血”方式。

2008年至2021年，微创医疗不断开拓新业务，公司主业也高达8项，分别是心血管介入产品业务、骨科医疗器械业务、心律管理业务、大动脉及外周血管介入产品业务、神经介入产品业务、心脏瓣膜业务、手术机器人业务、外科医疗器械业务。

微创脑科学登陆港股之前，微创分拆的心脉医疗、心通医疗已分别在科创板和H股上市；去年11月，微创（上海）医疗机器人（以下简称”微创机器人“）也在港交所上市。除此之外，微创系旗下还有1家准上市公司，今年3月31日上交所披露公告显示，上海微创电生理医疗科技股份有限公司（以下简称“微创电生理”）科创板IPO成功过会。

但是，微创医疗的4家上市子公司的盈利状况，目前却都不尽如人意。资本市场上，“微创系”的整体估值近年来也一路走低。

孵化的“金蛋”也赚钱难？

微创系为资本市场讲的最新一个故事是“脑科学”。7月15日，微创脑科学登陆港交所，发行价为24.64港元/股，在港交所上市首日即出现破发，截至当日收盘报24.60港元/股。

脑科学是一门研究人类大脑结构、功能的科学。这个名词与生俱来的科技感，曾给一众导演带去创作灵感，如科幻电影《盗梦空间》贯穿始终的“造梦”情节，就是对脑科学前沿研究“梦境控制”的艺术化展示。

而招股书显示，微创脑科学是一家神经介入医疗器械公司，主营业务是研发、生产以及销售支架、导管、弹簧圈等产品，大部分针对脑中风患者，被应用在脑部手术中。这也意味着，这家以“脑科学”为名的公司，实际做的是支架、导管生意。

近年来，神经介入领域已成为资本的新宠，包括心玮医疗、爱威科技等公司近年来都传出了上市消息。微创医疗将微创脑科学分拆出来，无疑也是为了顺应市场的大趋势。

根据招股书，微创脑科学在2021年实现营收3.83亿元，净利润0.24亿元，同比下滑46.63%。2019-2021年，微创脑科学营收分别为约1.84亿元、2.22亿元和3.83亿元，逐年递增；但同期的净利润分别为4697.5万元、4528.7万元及2417万元，呈不断下降趋势。

神经血管医疗器械虽然受到资本看好，但还是一个相对狭窄的赛道。根据灼识咨询的数据，2020年，国内神经介入医疗器械领域的前四大参与者美敦力、史赛克、MicroVention、强生医疗，约占去了九成的市场份额。这也意味着，微创脑科学自成立时起，即面对四大外企的强势围攻，它想要冲出重围，必定需要投入更多的时间和资金。

微创医疗分拆出来的子公司，大多是针对当时的热门赛道。但是，微创系的上市子公司里，目前也只有微创脑科学和心脉医疗是处于盈利状态的。

在2019年，常兆华提出的“分拆上市”策略正式施行，当年7月22日，微创医疗将大动脉及外周血管介入产品营收板块拆分成心脉医疗，并独立上市。它作为原来微创医疗的优质资产之一，在上市之初受到了资本市场的热烈追捧，在2021年7月，股价一度触及480元/股的高点。

2021年，心脉医疗布局的多款产品已步入成熟期，全年实现营收6.85亿元，净利润3.14亿元。但是，目前其股价较高点已下跌超过60%，市值也缩水六成。

微创旗下针对心脏瓣膜业务的心通医疗，在2021年也净亏损了1.83亿元。微创医疗以冠脉支架业务起家，心脏瓣膜介入产品的研发、布局与其一脉相承，是公司最先培育的业务之一。尽管如此，心通医疗却已连续四年亏损，累计亏损额达7.85亿元；公司股价也从高点时的22.2港元跌至如今的2港元左右。

2021年11月2日，微创机器人登陆港股，上市首日股价为45.8港元，收涨超6%，市值达到436.5亿港元。挂牌后，公司股价一路上涨，在11月16日一度触及73.45港元的高点，市值逼近700亿港元。在机器人和物联网概念受到热捧的情况下，该公司曾获得了高瓴等机构的资金支持。但实际上，直至微创机器人上市时，根据招股书显示，公司产品仍处于研发之中，并没有实际在售产品，2019-2020年的营收为0。

根据公司发布的最新财报，2021年微创机器人营收为215.6万元，净亏损5.83亿元，同比扩大了179.08%。

更重要的是，手术机器人赛道想要突破异常困难，众所周知，底层专利布局是最核心的部分，全球最成功的达芬奇机器人之所以能够垄断市场多年，得益于其大量的底层专利，数据显示，第一、二、三代达芬奇机器人在美国布局了2536项专利，在中国布局了732项的底层专利。

而据招股书显示，微创机器人只有56项发明专利、8项实用新型专利，其他专利为外观设计专利，这个数量，刚刚达到了去年证监会修改公布的《科创属性评价指引（试行）》的要求，即“认定科创属性，需要核心发明专利在50项以上”。这也意味着，曾被资本寄予厚望的微创机器人，未来要在商业化上实现突破，还有很长的路要走。

截至7月19日，微创机器人股价已较高点回落超50%，市值目前在330亿港元左右。

但对于微创来说，这场“分拆上市”的游戏，下半场才刚刚开始。

今年3月底，微创电生理科创板过会，距上市只差临门一脚，公司拟募资10.12亿元，主营业务为研发、生产、经营与心脏电生理介入诊疗有关的各类医疗器械和设备。然而，微创电生理同样业绩惨淡。招股书显示，2019年至2021年三年间，公司营业收入虽然呈正增长状态，分别为11743.93万元、14128.66万元和19002.99万元；但扣非净利润却已连续三年亏损，同期亏损额分别为2514.02万元、1597.55万元和2962.59万元。截至2021年12月31日，公司累计未弥补亏损为5808.18万元。

此外，除了这几家已经上市或即将上市的子公司外，微创系还有超过三位数的企业正在被孵化，包括微创骨科、微创心律管理、微创康复、微创医美等，仍将不断被分拆。业内估计，微创系五年内的上市企业有望突破10家。

但是，这也令投资者们对微创系的争议颇多。在投资平台上，有人认为，母公司正在被“掏空”，“子公司太多了，嗷嗷待哺，因此才会一直失血”。

微创系的母公司微创医疗在2021年的亏损还在继续扩大。根据公司财报，在合并报表后，微创医疗去年全年的亏损额扩大至18.77亿元。

对于2021年的亏损扩大，微创医疗曾解释称，主要归因于手术机器人业务、心脏瓣膜等业务积极推进研发、注册、商业化等带来费用的显著增加；用于海外市场开拓、产品推广等投入增加；以及股份奖励计划所确认的成本增加等。

这些子公司分拆上市固然减轻了母公司微创医疗的资金压力，但它们的营收现金流不供母公司使用，亏损却要并表纳入母公司的财务报表中。尤其是这些子公司们大多都尚处于亏损阶段，母公司的盈利也因此受到了巨大的影响。

“故事”讲得再好，归根结底，能够在资本市场上站稳脚跟，还是要靠微创医疗和子公司们用业绩说话。

两年内，微创医疗亏了超30亿

“葫芦娃”们还没有长大，持续分拆并没有保住“爷爷”微创医疗的市值。在过去的两年，微创医疗的股价经历了大起大落。从2020年初至2021年7月中72.85港元的高位，股价累计涨幅超过600%，市值最高超过1300亿港元。但随后，微创医疗开始“跌跌不休”，截至7月21日股价收报20.80港元，较高点跌去71.4%，市值蒸发超过900亿港元。

两年内公司累计亏损超30亿元，微创医疗的盈利能力也在面临挑战。

虽然微创医疗构建了一个庞大的业务体系，但由于大部分业务还不够成熟，当下公司的主要营收来源仍然是心律管理、骨科医疗器械、心血管介入产品业务。

但目前，骨科医疗器械、心律管理两大业务仍处于亏损状态。2019年-2021年，这两大业务的可呈报亏损累计为0.86亿美元、1.09亿美元和1.11亿美元。多年以来，公司中一直承担“奶牛”角色的是血管介入产品业务，但近年来这一业务的营收和净利润也均有所下滑，营收从2019年的2.65亿美元下降到了2021年的1.35亿美元，同期的利润净额也从1.11亿美元下降到了0.94亿美元。

在2020年出现首次亏损后，微创医疗解释称，是由于疫情以及冠状支架集采带来的降价影响。

2020年10月，国家正式启动全国高值医用耗材的集中采购，首批集采的产品定为冠脉支架，此次采购周期为2年，首年意向采购总量为107万个，相当于2019年全年165万个材质采购量的65%。业内专家表示，冠脉支架几乎只有医院手术一个终端销售渠道，因此，对于企业而言，能否获得集采订单事关生死。

这场价格厮杀战里，微创医疗是赢家。开标结果显示，本次共集采10个产品，共8家企业中标，微创医疗一次性中标2个产品，采购意向26万套，拿到本次集采中最高份额。2020年末，微创医疗全年营收6.49亿美元，同比减少18.2%。

到了2021年末，微创医疗的冠状支架整体营收依然出现下滑，这也导致公司三大营收支柱之一的血管介入产品业务营收同比下滑了10.8%，整体毛利率下滑了4个百分点。

有专家认为，带量集采，从长期来看，能促使药企不断提升管理水平、降低销售费用，增加市场份额，倒逼医药企业转型升级，不断加大创新力度。而通过集采，微创医疗也获得了利好，其2021年冠状支架实际采购量超过100万套，远超其26万套的采购意向，销售数量同比提升200%，而且市场份额也从2017年的23%增长到了目前的47%。一位持有微创医疗几万股的投资者表示， “必须清楚地看到，强力集采反而相当于间接地帮助微创进行了一次彻底的供给侧改革。”

面对集采压力，微创医疗开始更加积极地扩展业务线，而在此过程中，收购无疑是最快速的方式。2021年，微创医疗完成了对以色列神经血管内治疗仪器械公司Rapid Medical战略投资；当年9月，以1.11亿元收购了科瑞药业45%股权；10月，微创医疗宣布以10亿元的价格全资收购了德国Hemovent公司；同年11月，又以3.72亿元交易对价收购阿格斯医疗技术有限公司38.33%股权。

实际上，并购早已是微创医疗的重要扩张手段。早在2020年第四季度集采之前，微创医疗就进行过两次大型收购。

2014年，微创医疗收购了美国Wright公司旗下关节重建业务，使得公司的骨科医疗器械业务营收陡增，之后多年都位列公司第一大营收来源；此外，在2018年，公司收购了LivaNova旗下的心律管理业务，布局高端起搏器，此举再次改变了公司的营收结构，让心律管理业务成为了公司的主要营收来源之一。

但“烧钱”并购，也给公司的财务状况带来了影响。如在2014年的那次收购后，当年微创医疗的的毛利率下降了2.5个百分点，营业利润率下降了33.7个百分点，净利润率下降了32.6个百分点。

微创医疗的股东们对此也有着直接的感受。微创医疗自2010年9月在港交所上市后的三年时间内，每年都积极地进行分红和股份回购。然而，从2014年开始，公司再未回购过股份，仅在2017年和2018年支付过股息，力度也远不及以往。

微创医疗业绩亏损的局面，或许难以在短期内扭转；而它仍在持续进行并购、拓展新赛道，并通过分拆子公司上市融资。但新的赛道上竞争激烈，大部分子公司还难以快速实现盈利。对于投资者而言，这也意味着其股价可能仍无法回到一个稳定的状态，这并不是一个很好的持股体验。甚至有悲观的观点曾认为，继续不断分拆下去，微创医疗会最终只成为一个控股平台。

微创医疗注定要面对争议。在2020年的股东大会上，常兆华说，微创医疗“是有一个1万亿市值基因的一个公司”。然而，投资者们还需要等多久才能真正见到“万亿市值”的微创呢？

拆出5家上市公司，年薪3亿的资本玩家遭遇“掏空”质疑