如何理性看待世茂中诚违约“罗生门”？

主讲人：柏文喜

职位：IPG中国首席经济学家

会议时间：2022年1月7日 15：00

主讲人简介：中国企业资本联盟副理事长、IPG中国区首席经济学家，在投融资、投行服务、资产管理、资产证券化、公司金融方面拥有资深经验。

会议要点：

1） 中诚信托说世茂集团违约、世茂说中诚抽贷，双方各执一词，到底谁有理？

2） 世茂集团存在流动性风险吗？

3） 央行主管媒体昨日提醒汇率贬值风险，房企美元债会暴雷吗？

4） 如何理性看待整个房地产行业未来的走势？

5） 如何理性看待信托机构、金融机构的房地产贷款风险？

本记录为柏文喜在看懂小程序线上分享会上的发言和问答实录，经本人审定后发表。

会议记录：

主持人：各位老师下午好，欢迎各位记者、专家老师以及世茂债券和信托的投资人参与我们看懂小程序开展的一小时会议～欢迎我们今天的主讲嘉宾柏文喜老师～

柏文喜：好的，欢迎各位专家和各位媒体的朋友们。昨天（注：2022年1月6日）中诚信托和中国TOP20房企之一的世茂开始了互撕，揭开了世茂集团目前资金困境的大戏。此事引起行业广泛关注，并引发了今天（注：2022年1月7日）世茂的股债双杀。

从今天资本市场反应来看，世茂股价最大超跌百分之十八、几支债券超跌百分之二十以上，说明资本市场对于世茂违约以及世茂目前资金面状况还是非常非常担心的。

那么下面我简单和大家介绍一下此次世茂可能违约的情况。

按照中诚信托的公告介绍的情况，世茂旗下两个公司，我还没有仔细看它到底是作的表外信托融资还是表内信托融资，但是确实出现了违约的情况。违约主要体现在哪里呢？正常情况下，信托计划的偿付有到期一次性还本金付息的，也有分期偿还本金和利息的。按照中诚信托的描述，此次的这笔信托应该是分期偿还的。

也就是说现在出现违约嫌疑的这笔信托计划按照原先的约定实际上还没有整体到期。但是在分期还款过程中里边出现了违约情况，也就是说最近一期的还本付息中的差额补足义务人没有履行差额补足的义务，而差额补足履约担保人也没有履行担保义务，由此触发了信托合约中的提前到期和加速到期条款。这就是整个事件最核心的情况。

大家知道，金融机构一般对房企进行融资的时候都会要求房企做一些增信措施，比如还款的履约担保或者抵押质押，以及差额补足、利息兜底措施等各种各样的增信措施。世茂此次通过中诚信托发行的这笔信托计划就存在一个差额补足的这个义务约定。目前来看双方的发生纠纷的触发点就在于这个差额补足这一块儿。关于有没有违约的问题，中诚信托说世茂违约，世茂实际上也没有否认。

现在从世茂公告的反应来看，也只是说它自己没有在公开市场违约。但是中诚信托发的这笔信托计划显然是私募信托，因为中国只有私募信托而没有公募信托嘛。因此世茂说自己没有在公开市场违约也是对的，但是它并没有否认在私募市场违约啊。也就是说现在对于中诚信托的指责，世茂并没有断然否认，只是说，中诚信托加速到期的这个要求是不合理的。这是双方目前争议的焦点。

但是按照金融圈和融资圈的常识和通常做法，很多融资的标准化、格式化的合同文本里面都设置了提前到期和加速到期的条款。比如说你违反了一些双方的特别约定，那你就会触发这个提前到期或者加速到期的条款。这一次中诚信托和世茂的互撕，可能就是因为世茂系公司没有履行差额补足的义务和担保履行的义务而引发的。

这次争议的焦点就是世茂系公司没有履行信托合约中差额补足的义务，然后世贸底下的子公司世贸建设作为差额补足的担保人也没有去履行这个担保义务。就是世茂建设作了差额补足担保人，但却没有履行担保义务，这样就触发了双方的信托融资合同里面的整个信托计划提前到期的条款。也就是说，按照原先的合同这笔信托确实没有到期，可是在履约中世茂自己触发了提前到期的信托条款。

就这个提前到期的争议来看，世茂指责中诚信托提前要钱不合适。但世贸实际上是认可加速到期和提前到期的这个要求的，因为它已经把剩下还没还那个钱还掉很多了。也就是说，你既然自己已经开始提前还款了，说明你是承认这个加速到期和提前到期的这个条款的。只是它现在还剩了3.02亿元没有还而已。

所以从目前的情况来看，世茂本身的行动和他的口头表述是不一致的。它的公告说加速到期和提前到期这个不合理，是因为中诚信托自己资金紧张等怎么怎么怎么样。但问题是，中诚信托之前提出加速到期要求，世茂也开始履约了呀，它已经开始给人家还款了，只是现在还欠3.02亿没有给人家还完而已。然后它现在又发公告说提前到期不合理。这个情况说明现在世茂应该是资金非常非常紧张，已拿不出来3.02亿资金了。

所以从目前双方公告所阐述的这个事实以及双方履约情况来看，关于加速到期条款的设置应该双方是没有争议的，对于已经履行和未履行的金额双方也是没有争议的。只不过世茂现在可能真的没钱了，它虽然接受了加速到期的这个条款，他现在还差3.02亿没还，现在是耍赖而已。他现在发公告说人家中诚信托要求提前还款的这个要求不合理，目前就我来观察情况基本上是这样。

对于此事资本市场反应非常强烈。前段时间资本市场就怀疑世茂的资金链和资金面可能有问题。世茂之前还想收福盛集团，做出一副财大气粗的样子，后来又放弃了。他放弃福盛集团一方面可能是福盛集团这个资产够烂，他不要了，另外一方面可能也与他的资金面有关系。现在从他履行中诚信托这笔加速到期的还款情况来看，看来他真的是资金面是有问题的。

因此资本市场对世茂资金面担心就变成了事实，也就是说他只欠了3.02亿都还不起了，资本市场就因此就进入了恐慌状态，导致今天（注：2022年1月7日）一开盘它的股票跌的非常厉害，最高跌幅超过了百分之十八。它发布公告在公开市场没有违约之后跌幅有点回调，但是还是跌的非常厉害。另外，世茂的多支债券跌幅都超过了百分之二十，可谓是股债双杀。可见资本市场对世茂确实失去了信心。

柏文喜：我对世茂和中诚信托的互撕事件的描述和解读，基本上就是这样。看看大家有没有什么可以交流的或有什么问题，欢迎提问啊。

主持人：好的，谢谢柏老师

问题：感谢柏老师精彩的分享。我这边想问一个问题，应该说从去年年底开始啊，像世贸这样的几家民营的房企就受到评级公司的下调评级。那么在流动性逐渐趋紧的情况下啊，柏老师如何看待整体中国房地产市场的前景，以及民营房企的这样一个今后的一个情况啊，谢谢。另外，在美联储加息的情况下，房企美元债券是否存在风险？

柏文喜：目前可以说房地产行业的整体流动性还是比较差的。虽然监管部门希望金融机构能够做一些微调，但是房地产行业自身的信心目前还没有恢复，那么金融机构对房地产行业的信心就更难恢复了。尤其是从去年下半年以来，各家房企的销售去化下降的非常厉害，下降幅度应该超过百分之四十，金九银十的这个传统旺季都没有了，现金流入这一块的销售收入没有了，这对市场的信心打击非常之大。

目前各家房企基本上都停止了拿地，现在还去拿地的都是一些给政府捧场的，比如说央企、国企还有地方平台公司，民营企业包括头部民企基本上都停止了拿地，这说明市场寒意太重了，大家目前对市场回暖这一块还没有足够的信心。要恢复这个信心并要传导给金融机构还需要一个过程，有一个时滞问题，那么可能今年一季度，甚至今年上半年市场都很难回暖啊。

问题：柏老师，房地产市场的低迷，是全国性的？还是说一线城市能够走出独立的行情？

柏文喜：今年一季度和今年的上半年房地产行业的整体流动性紧张的情况应该还是比较难以改善的。我对这一块是比较悲观的，尤其是近期可能还会有一些房产百强民企会爆雷，比如说世茂产生了这个实质性违约，他虽然没有在公开上违约，比如说他发的那个美元债和其他信用债没有违约，但是信托违约在私募市场上这也是违约，也算是暴雷。后面可能出现类似于世茂这种暴雷的情况，会不止一两家。

另外，在美联储加息的情况下，会导致流动性回流美国市场，那么整个亚洲市场和香港资本市场，就是咱们这些房企主要不是就在香港资本市场融资嘛，会导致香港资本市场流动性趋紧，这对于房地产整个行业的流动性非常不利。反过来讲，不论是房企发行的美元债，还是以港港元计价的信债务，以新加坡元计价的债券，其风险实际上是都在提升的过程之中。

房地产市场低迷是全国性的，但是在全国性低迷情况之下一线城市和三四线城市还是有差别的。但是一线城市现在交易量非常的小，其中有一个指标表明了这种严重程度。比如说去年光北京、上海这种一线城市的大宗交易就超过了两千六百亿，这么大的大宗交易规模说明市场已经够冷了，很多产业资本、外资、险资现在已经蜂拥进入这个大宗市场来抄底了。大家都来抄底的时候，那就说明这个市场是最差的时候。

大宗市场的表现往往和散户市场，大家一般讲的楼市指的就是散户市场，大宗市场和楼市的走势往往是相反的，所以从大宗市场的表现来讲，确实表明目前这个楼市是整体性的、非常的惨淡。未来可能一线城市能够首先回暖，比如说像京津冀、长三角、大湾区等可能会走出独立的行情，但是未来市场回暖以后三四线城市我一直还是不太看好。

目前在一些三四线城市，比如说像碧桂园，正在拼命打折，打三折、打五折在卖楼，卖的比地价还便宜。他就是为了从三四线城市赶快抽身，来回血以补充自己流动性。这也说明三四线城市已惨烈到了什么程度，连碧桂园这样的头部大房企都这样了，那些当地的小房企还不被这些头部的大房企的这种忍痛割肉力度之大给搞死啦。

问题：没有到期的情况，实际上不算违约的吧？

柏文喜：这笔信托确实按照原先的合同是没有到期，但是信托贷款合同里面设定了一个提前到期和加速到期的触发性条款，因为世茂在分期还款的时候没有履行那个差额补足义务，然后世茂建设也没有履行差额补足的担保义务，这样就触发了这笔信托的提前到期的条款。而且世茂也开始提前还款了，只是还差3.02亿没有还清。

世茂自己在事实上用提前还款的行动证明了他自己是接受和承认自己触发了提前还款的条款，只是他提前还款时没有还完，还差3.02亿，目前双方争议的这个违约问题。基本情况是这样子的。

从目前双方公告表述的情况来看，应该是中诚信托的发声更加合理，更加符合事实，而且对比双方各自的公告来看，世茂也没有否认信托违约的事情，它只是说自己在公开市场没有违约，而信托是私募市场啊。另外，就是世茂这个表外债表内担保的事情，也确实是构成了实质性违约，因为你担保义务不履行也算是违约。

问题：世茂与中诚信托到低谁的发声更合理？世茂表外债表内担保，最后是否构成实质性违约？大规模的表外债，是否会成为压垮世茂的最后一根稻草？世茂现在这种情况，还能在公开市场新增融资吗？中诚信托提前让世茂兑付未到期的债务，会不会引发信托行业对房地产公司的挤兑潮？加剧民营房企债务风险？

柏文喜：关于这个大规模的这个表外负债的问题，这是高杠杆、高周转的房企共同存在的毛病。从目前房企爆雷的这个情况来看，大多数都是由表外负债引发的，比如说恒大的那个不能履行的四百多亿的理财问题，就是表外的。这一次，大规模的表外负债也可能会成为压垮世茂的最后一根稻草。那么目前出现这个违约事件，在公开市场世茂就很难再新增融资了。

本来之前资本市场对世茂的现金流状况、流动性就有比较大的质疑，对世茂的评级就已经下调了。这次触发提前到期的这个信托计划还款义务，这它还欠3.02亿都还不起，说明世茂资金紧张已到了什么样的程度。关于会不会引发信托行业的连锁反应，我觉得这个事件不会引发这个连锁反应，因为信托行业对房地产融资而言都有比较强的增信措施，应该会按协议来。

民营房企的债务风险一直是比较高的，因为除了表内负债，就是你能看到的负债之外，还有很多看不到的表外负债，还有很多明股实债的东西。它到底真实的负债率有多高，真实的负债规模有多大，负债的水到底有多深你是看不到的，连专业的人都看不出来的，只有老板自己心里清楚。所以资本市场对民营房企的流动性这一块从来都是缺乏信心的，这也是此次世茂互撕事件出现之后，股债双杀跌的那么厉害的一个很重要的原因。

就中诚信托和世茂争议的这个事件，应该不会引发信托行业对房产公司的集体挤兑，因为大家都是有协议、有合同的，没有到期也没有触发提前还款条款的的话，他就不应该提前催债的。不过此次事件可能会引发金融行业对民营房企的这个信心更加动摇，以后可能民营房企再要做信托融资时，好多信托公司可能对民营房企就有点害怕了，信心不足啊。这样的话，反过来也会加剧民营房企的债务压力和风险问题。

问题：柏老师，刚刚听了您的分析，我也是世茂债券投资人，世茂债券那么多，不能用一支债券去评价所有债券吧？另外，债券本身交易量就很小，所以一笔对敲交易就可以导致下跌波动。

柏文喜：您讲到世茂债券的跌幅，不能用一支债券去评价所有的债券的逻辑是对的，但问题是，世茂自己的多笔债券的跌幅都非常之大，不是说只有一只债券，不是说只有一笔交易啊。

我再强调一下，就是世茂用自己提前还款的行动，用他的实际行动，已经接受和确认了自己触发了提前还款条款的问题。现在所说的的违约，就是指的就是它没有完全履行这个提前还款的义务，提前到期的总还款额中还差3.02亿没有还。违约就是指的提前还款之后还差3.02亿，而不是说提前还款该不该的问题。他现在虽然发公告说中诚信托让他提前还款不对，可是他自己已经提前还款还了7亿多了，他自己已经都提前还款了，然后再说人家要求他提前还款不对，这明显是再狡辩吧。

问题：您觉得房地产泡沫一定会破吗？还是可以继续缓释？

柏文喜：关于房产泡沫会不会破的问题，我想无论是买了房子的、已经上车的人，还是说从宏观面上来讲，从政府、从金融机构的角度来讲都不希望房地产泡沫破灭，都希望能够采取这种缓释的方式。至于那些没上车的人，如果认为房地产泡沫破裂了，房价大幅下降了自己就有上车的机会，那么这个想法实际上太天真了。因为房产泡沫破裂的时候，整个社会经济和金融系统会出现系统性风险，你可能就会失业，你有可能就连饭钱都没有了，那个时候买房子就成了空话了。房子降价了，你就更买不起了。

问题：信托公司前几年是房地产融资的主要渠道之一，这波房地产违约，是否会给信托公司带来连锁反应？信托很多资金也来自银行，给银行的影响怎么样？是否可承受？

柏文喜：房企融资的主要渠道实际上就是信托和银行，但是信托自身只是个通道，信托的钱一般还是来自于银行和保险两个来源，那么信托出现问题的时候自然就会波及他身后的银行和保险机构。

但是信托一般和它的这个资金来源，和银行与保险之间都建立了防火墙并设立了必要的风控措施和增信措施，所以虽然这一波信托违约挺严重的，尤其是房产信托违约挺严重的，但是总体而言应该还是风险可控的，而风险程度也是可以承受的，对于银行、保险机构来讲也不会造成系统性的伤害。

但是前几年在房产融资方面做的比较激进的一些信托公司，这一轮可能就要遭受比较重大的损失，比如说像安信信托、中植旗下的中融信托、长安信托这次都是房地产信托的重灾区，包括重庆的那个新华信托也这样。

问题：柏老师您好，请问买了世茂信托的自然人，后面出来的概率有多大？信托计划

柏文喜：现在回答这个问题啊，我认为你买了世茂的这个信托计划现在还能不能出来的问题，关键是看你是买的是哪一笔信托、风控结构是什么样子的，如果是比较早期发行的可能后面还有出来的机会，世茂现在应该还有一些比较有价值的资产和一些其他的回收现金的措施。而如果你是买的是那个比较晚期发行的信托，比如说三年以后到期了，那未来情况就不好说了。

不过世茂此次信托违约，如果触发了公开市场债券的提前到期或加速到期条款，那么对于世茂的影响也将是非常巨大的。

主持人：好的！感谢柏老师分享，也感谢大家的参与，本次会议到此结束，谢谢大家～再见～

柏文喜：好的，谢谢各位!