一周研读｜经济渐次复苏，坚守稳增长主线

A股近期因内外风险叠加产生了严重的情绪化宣泄，出现了三大严重背离，同时，随着三个临界点到来，市场底已二次确认，A股即将迎来价值和成长的共振上行。一方面，近期A股超调与国内政策宽松以及稳增长的基调严重背离；投资者情绪与国内稳健的经济基本面严重背离；A股当前估值水平与历史及全球可比估值水平严重背离。另一方面，预计对俄乌冲突局势的预期渐入好转的临界点；“两会”后稳增长政策进入再次发力的临界点；投资者严重的情绪化宣泄以及调减仓行为也渐入临界点。A股“市场底”已二次确认，并将随着三大背离的修复迎来价值和成长的共振上行。配置上，建议坚持风格和行业上的均衡配置，坚守稳增长主线，围绕“两个低位”继续布局。

具体包括：1）基本面预期处于相对低位的品种，重点关注受成本问题压制的中游制造在商品价格见顶后的配置机会，如汽车及零部件、光伏风电设备等，基本面预期仍处于低位的航空和酒店；2）估值处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商、建材和家居企业，现金流明显改善的通信运营商，新基建领域的智能电网及储能和受益“东数西算”的数据中心和云基础设施，具备新材料等新业务发力能力的精细化工企业。短期内，从对冲通胀预期风险的角度也可以适当交易相关周期行业，如油气装备、铝、铜等；3）一季报可能超预期的品种方面建议聚焦在1-2月披露经营数据较好的锂电、光伏、半导体、白酒、医药、建筑板块。

我们从晶圆产能层面对全球IGBT供需格局进行详细测算：预计2020~23年全球IGBT供需比分别为1.01/0.84/0.84/0.95，本轮IGBT供需偏紧格局有望延续至2023H2，未来两年国内IGBT厂商扩产将为全球晶圆产能提供主要增量。在此基础上，看好国内IGBT厂商迎来份额加速提升机遇。

近期全国多地疫情出现反复，其中高线城市受影响尤为明显，疫情修复逻辑下的相关板块大幅回调。近三周消费者服务（中信）指数下跌12.85%，明显跑输上证（-4.42%）和深证（-5.88%）。我们认为，疫情加重对相应板块的短期经营扰动并不是关键，且Q1对出行产业而言本属淡季，业绩波动全年看影响有限，但重要的是市场对疫情长期管控的看法与判断对估值波动的影响。因此，疫情扰动下，板块波动难以避免，但我们重申，疫情管控影响终要减弱，疫情修复投资主线逻辑和方向并无变化，配置机会仍将回归，阶段性疫情散点反复在当下、在未来大概率仍然发生，但回调即意味带来新的配置窗口期，建议布局。

我们认为1-2月经营数据较超预期，夯实了白酒22Q1基本面预期。目前白酒板块在连续回调后情绪和估值已处低位，虽然短期仍有投资环境和对需求担忧的扰动，但稳增长政策方向下，消费景气回升可期。白酒作为消费景气的代表性赛道，同样具备向好基础；而从1-2年更长维度来看，当下已进入价值凸显的底部区间。考虑到基本面稳健性、抗周期性和定价权优势，建议首要配置高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖；地产酒及次高端酒建议关注边际变化，推荐山西汾酒、洋河股份等。啤酒虽存疫情加重的潜在负面冲击，但总体偏阶段性、较为可控，同时成本压力或有望有效对冲，波动中关注机会。

2022年政府工作报告指出，要有序推动碳达峰碳中和工作，推动能源低碳转型，推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设。在稳增长的基调下，“双碳”目标既明确了稳定的基础设施投资，又为能源革命和能源转型打下了基础。1）光伏方面，海外抢装拉动需求，产业链开工率持续回升，随着风光大基地项目启动，2022年全球装机有望超预期，重点推荐光伏硅料、胶膜、组件、逆变器和设备等环节优质公司；风电方面，风电招标持续超预期，反映行业景气度持续向好，2022年陆风有望实现大幅回升，看好风电景气度修复和风机海外市场出口机会；储能方面，政策持续出台、成本下降有望推动储能行业持续爆发，重点关注抽水蓄能和电化学储能产业链。2）“双碳目标”下的新型电力系统建设全面推进，大规模电网升级改造投资和重大项目仍将是重要逆周期调节手段，电网依托升级转型需求而加大数字化、智能化投入，成为新基建应用场景，可以作为二级市场挖掘电网侧投资机会的重要着手点。

根据我们对2021年零售数据统计，新一线及二三线城市贡献了123万辆的新能源汽车消费增量，占全年新能源市场增量的69%；我们认为，新能源汽车销量从300万辆迈向500万辆、1000万辆的过程中，新能源汽车消费会继续下沉，一线城市以外的增量和下沉效率将非常重要。车企端，特斯拉、蔚小理的渠道正在下沉，我们看好新势力车企通过渠道下沉，获取更好的销量增长；同时，渠道效率将会成为影响企业盈利能力重要因素之一。重申推荐：理想汽车（Li.O/02015.HK），小鹏汽车（XPEV.N/09868.HK），蔚来汽车（NIO.N/09866.HK）。

公司深耕半导体行业逾60载，目前已形成新能源+半导体材料双主业驱动的发展模式，把握行业需求快速增长和混改后体制机制优化契机，凭借先进的大尺寸硅片产品提升技术和产品竞争力，盈利能力有望迎来加速提升。预计公司2021-2023年EPS分别为1.24/1.83/2.30元。

公司是国内千吨级碳纤维的先行者，掌握干喷湿纺核心技术，合作进行大丝束研发。随着西宁项目的逐步投产，预计2022/2024年公司小丝束产能可达1.35 /2.87万吨，位居全国第一。通过拓展高价值、高增速下游领域，公司有望抓住国产碳纤维的黄金发展期。随着募投项目的逐步投产，我们预计公司2021-2023年归母净利润为2.78/5.10/7.26亿元。

EGR技术不仅应用于柴油车，也是混动技术的主流路线。伴随着混动汽车销量的增长、渗透率的提高以及自主品牌份额的提升，公司EGR产品有望迎来继商用车“国六”实施之后的第二增长曲线。此外，公司新能源汽车马达铁芯已配套众多主流客户，新产线建设将有效扩充公司产能，与黑田的深化合作也将进一步提升公司的技术优势，马达铁芯增长有望进入快车道。

发布日期：2022-3-13｜《A股策略聚焦20220313：当前市场的三大背离和三个临界点》，作者：秦培景，裘翔，杨灵修，杨帆，李世豪，杨家骥，联系人：徐广鸿

发布日期：2022-3-17｜《电子行业专题报告：IGBT行业全球供需格局测算》，作者：徐涛，夏胤磊

发布日期：2022-3-13｜《休闲服务行业跟踪点评：疫情加重短期波动，重新打开配置窗口》，作者：姜娅，杨清朴，刘济玮

发布日期：2022-3-13｜《酒类行业跟踪点评：Q1稳增定调，扰动中探底》，作者：姜娅，李鑫，薛缘，蒋祎，康达

发布日期：2022-3-14｜《电力设备及新能源行业周报20220314：“十四五”建筑光伏超预期，发展有望再提速》，作者：华鹏伟，林劼，华夏

发布日期：2022-3-14｜《汽车行业造车新势力销售渠道对比专题：渠道下沉助力扩张份额，但效率差异值得关注》，作者：尹欣驰，李景涛，李子俊

发布日期：2022-3-17｜《中环股份（002129.SZ）投资价值分析报告：硅片龙头，活力焕发》，作者：华鹏伟，李超，林劼，张志强

发布日期：2022-3-17｜《中复神鹰（A21179.SH） 投资价值分析报告：国产碳纤维产业化领先者，布局多景气领域》，作者：王喆，孙明新，李超，陈旺，张柯

发布日期：2022-3-16｜《隆盛科技（300680.SZ）深度跟踪报告：混动焕发EGR第二春，铁芯产能加速扩张》，作者：尹欣驰，李景涛，李子俊

1-2月份部分经济数据同比指标超市场预期，我们认为这反映了经济在渐次复苏。此外我们建议，由于前两年同期基数效应扰动较大，除了从同比数据看，也应关注绝对量变化所反映出的经济恢复态势。具体指标中，在“保供稳价”和“稳市场主体”政策下，工业增加值增速加快增长，在“稳投资”政策下，固定资产投资的主要领域均全面发力，其中基建投资增速大幅提升，制造业保持高速增长，前一段时间市场较为担心的地产投资增速也由负转正。此外，我们建议关注的是，3月份以来，多地出现散点疫情，客观上会拖累全国范围内的经济复苏趋势，因此1-2月份超预期上行的消费增速可能会在3月份承压。但整体来看，由于生产端在3月份仍有上行空间，我们维持一季度GDP同比增长5.3%的判断。

1-2月经济数据大幅超预期向好，是政策稳增长的决心、力度和效果的体现：①扩投资、稳增长的预期得到验证，基建靠前发力落地，制造业投资延续高增。②零售消费大幅回暖，背后可能是政府采购增加。③出口、消费、制造业投资强，地产投资稳，经济结构向好。短期而言，预期宏观政策组合依旧是宽财政+宽货币+紧/稳信用。对于债券市场而言，MLF降息预期落空后，短期货币政策宽松操作上降准概率大于政策利率降息。海外货币政策收紧和国内多处散点疫情将扰动债券市场，若考虑后续进一步降准的可能性，10年期国债到期收益率或仍有10bps左右的下行空间。

近期，人民币汇率接连出现回调，同时伴随着人民币中间价的大幅波动，以及离/在岸人民币汇率价差走阔。通过对人民币中间价进行拆解，一篮子货币汇率变化和外汇市场供求状况共同促使了中间价的变动，近期金融市场外资流出压力也造成了人民币汇率的回调。离/在岸人民币汇率价差反映出人民币贬值预期出现苗头，但尚缺乏持续性，暂时无需过度担忧。整体来看，人民币短期内暂无大幅走强的动力，也没有趋势性贬值的基础，人民币汇率双向波动特征或将进一步放大。

2022年1-2月社零总额同比+6.7%、增速环比+5.0pcts，高于预期（+4.6%）。可选类别、家电/音像增速有所回升，金银珠宝表现抢眼；必选增速略有回落但保持稳健。3月以来散点疫情扩散多省，预计消费短期压力加大。放长1-2个季度看，稳增长政策背景下，消费有望受带动逐步好转。短期受疫情冲击及市场系统性调整影响，消费板块大幅下跌，建议关注低位配置的机会，同时疫情修复逻辑趋势未改、有望较早出现边际回升趋势的大众食品等相关领域配置机会仍然明确，下跌过程中更加值得重视。

3月美联储议息会议决定正式加息25bps并暗示缩表将很快启动。通胀高企和经济下行给美联储带来挑战，而实际利率大幅上行将给市场带来挑战。我们维持此前判断，即当前美联储“滞后曲线”2-3个季度，今年加息节奏或先急后缓，全年预计将加息5-6次，如果通胀持续高企，那么5月议息会议存在加息50bps的可能，本轮加息的利率终点高度或在2%附近，缩表节奏可能更快，预计10年期美债名义收益率年内可能到达2.5%附近。

发布日期：2022-3-15｜《2022年1-2月经济增长数据点评：国民经济恢复好于预期，为完成全年目标打下基础》，作者：程强，玛西高娃，都业达

发布日期：2022-3-15｜《2022年1-2月经济数据点评及债市分析：政策形成合力，稳增长预期落地》，作者：明明，彭阳，章立聪，周成华

发布日期：2022-3-18｜《债市启明系列20220318：人民币稳不稳得住？》，作者：明明，章立聪，余经纬

发布日期：2022-3-15｜《消费行业2022年1-2月社零数据点评：1-2月社零超预期，预计3月压力不可避免》，作者：姜娅，李鑫，薛缘，盛夏，徐晓芳，冯重光，杨清朴

发布日期：2022-3-17｜《美联储2022年3月议息会议点评：紧缩大幕如期拉开，双重挑战接踵而至》，作者：崔嵘

金融委专题会议，对稳定宏观经济运行和稳定资本市场运行的态度明确，预计下阶段包括货币、信贷、监管、地产等在内的各项政策有望形成稳增长、稳预期合力。对于银行板块而言，前期股票流动性压力扰动后，估值已充分反映2月金融数据不力引发的资产质量担忧，后续有望回归基本面主导。

股票流动性压力缓解，静待资产质量预期修复。预计下阶段包括货币、信贷、监管、地产等政策有望形成稳增长、稳预期合力。对于银行板块而言，从外资流出到国内理财子等资金赎回的股票流动性压力逐渐缓解，且股价充分反映了由金融数据不力引发的房地产风险预期影响，静待政策发力改善资产质量预期。个股投资逻辑，需兼顾行业估值提升系统性机会+商业模型升级个体性机会，组合为：招商银行、兴业银行、平安银行、邮储银行、江苏银行和南京银行。

国务院金融委召开专题会议，说明房地产企业风险不是个别问题，化解风险刻不容缓。我们相信，短期进一步促销售和鼓励项目并购的政策可期。当然，解决行业长期发展问题，则可能有政策推动企业走向新模式，即可能涉及空间持有、运营、更新、出租和服务业务。

我们认为，监管层充分认识房地产企业所面临的信用风险，并高度重视化解风险，是房地产市场软着陆的基本前提。我们认为，未来几个月是保行业信用的关键时间窗口，因城施策、需求侧托底的继续落实、房地产市场销售变化、并购的开展，都值得投资者紧密观察。虽然有一部分企业已经违约，一些企业仍面临债务展期之困，还有一些企业可能面临缩表挑战，但政策预计将有力托底需求，房地产行业应不会发生系统性风险。我们看好高信用的地产公司，包括保利发展、金地集团、万科A、招商蛇口、美的置业、龙湖集团、华润置地、绿城中国和滨江集团。我们也看好独立性强的物业管理公司，包括保利物业、华润万象生活、招商积余、中海物业、绿城服务、金科服务和碧桂园服务。此外，我们认为一些此前跌幅较大的地产公司，如金科股份、碧桂园、新城控股、旭辉控股集团等公司，虽然面临缩表的挑战，业绩可能遭遇阶段性挑战，但可持续经营能力值得信赖。

发布日期：2022-3-17｜《银行业关于3·16国务院金融委专题会议的点评：稳预期，稳估值》，作者：肖斐斐，彭博

发布日期：2022-3-16｜《房地产及物业服务行业重大事项点评：如何理解防范房地产企业风险和向新发展模式转型》，作者：陈聪，张全国，李宗儒

首批金控公司获批设立，符合政策进度安排与近期监管引导方向，标志着金控公司步入经营阶段，下阶段其组织架构、管理模式与业务协同将加快推进。金控公司的设立，有助强化金融业务并表监管和风险防范，提升可持续发展潜力。

北京金控集团，“大金控”模式代表。北京金控集团成立于2018年10月，成立之初即作为人民银行确定的全国5家金控公司模拟监管试点机构之一。2019年，股权划转完成后，北京金控成为北京农商行和中信建投证券的单一第一大股东，亦是北京市融资担保投资集团、北京资产管理公司、朴道征信等机构的第一大股东。“大金控”模式下，北京金控组织架构已较为完善，内部机构设置包括战略创新部、投资管理部、资本运营部、商业发展部、风险管理部等10个部门。综合来看，地方金控的持牌经营，既有助于整合地方性多元金融机构资源，亦有助于对地方金融机构的综合化监管。

全球主要经济体在国际收付清算方面的金融基础设施均已较为完善，业务效率和业务体量逐步提升。币种选择、清算系统和报文模式成为国际收付清算中的三项核心要素，兼具经济贸易优势和支付清算便利度的货币，其在国际支付中的占有率将迎来中长期提升。现有格局下，对于部分拟降低SWIFT等国际体系依赖度的国家而言，技术层面不存在路线障碍，但结算货币认可度、自建系统参与度因素或对国际贸易业务的开展带来掣肘。

Omicron具有强传染性和低重症率特点，全球防疫政策正与时俱进，逐步新增抗原检测作为辅助检测手段。面对国内多地疫情，内地的抗原检测政策应运而生，催生了千亿产业链（预计上游100亿、中游350亿、下游400亿）。Omicron大概率会成为泛流感化，多针疫苗仍是有效防控手段。建议短期关注抗原检测产业链，长期关注疫苗加强针市场（预计150亿市场）。

数字人民币作为数字经济时代的支付基础设施，推广是大势所趋。基于数字人民币特性，用户支付习惯和移动支付市场格局或迎重塑机遇，各类厂商的积极参与有望为数字人民币的推广和应用带来更多想象空间。数字人民币具备跨境使用的技术条件，未来也有望由零售领域延伸至跨境支付领域，结合先发优势强化人民币的国际竞争力。伴随数字人民币应用持续推进，相关产业链有望持续受益，建议关注硬钱包制造、收款设备受理终端配套改造、商业银行系统建设、安全保障技术相关服务商。

去年以来中美云计算巨头业绩走势出现明显分化，并体现在营收增速、盈利能力等层面，市场较为关注。我们认为，中、美云计算产业并无本质差异，但国内市场在发展阶段上约滞后4~5年，发展阶段差异带来的云厂商产品结构、客户结构、研发投入，叠加国内特殊国情等，为业绩走势分化的主要根源。当前国内云计算行业已度过早期的市场探索客户培育阶段，考虑到：当前国内上云主力开始从泛互联网企业向传统中大型企业迁移，国内云厂商主力客户结构转换、彼此间高度同质化产品结构、在研发等方面的持续大幅投入，叠加国内传统企业偏弱的数字化水平等，预计国内云厂商短期仍将经历行业发展的阵痛，收入增速、盈利能力等均将面临考验，但伴随传统企业客户的逐步上云、云厂商自身产品组合的不断丰富，以及在PaaS等高毛利率业务板块的积极作为等，我们持续看好国内云计算巨头的中长期增长、盈利前景。

受宏观逆风、IDFA、Tiktok崛起等诸多因素影响，北美在线广告市场成长性、相对份额结构等，正在发生快速、系统性变化，并相应影响北美主要互联网企业的业绩表现，市场关注度较高。我们预计2022年北美在线广告市场仍能维持双位数增长，供应链缓解、线下经济恢复带来的零售、餐饮、旅游等行业的恢复，料为主要驱动力，同时苹果IDFA政策对主要企业广告业务的影响亦有望逐步减弱，短期谷歌、亚马逊最具确定性，中长尾厂商料加速出清。中期维度，短视频巨头TikTok料持续获得用户流量份额，但Meta、谷歌亦在积极追赶，中期有望形成三足鼎立的局面。同时TikTok广告平台能力建设潜在政策风险、Meta Reels的用户流量增长货币化进度等，仍需要持续关注。未来6~12月时间维度，我们相对偏好：谷歌、亚马逊，并谨慎看待Meta。

经历疫情冲击，2021年的运动鞋服市场规模达3718亿元/+19.1%。市场稳步复苏的背景下，国牌崛起带来竞争格局的渐变，安踏公司以16.2%的市占率，首次超过Adidas成为国内第二大运动公司；市占率前20品牌中，国产品牌市占率由2017年的32%提升至2021年的36%。在产品上，安踏/李宁将“氮”科技/“䨻”科技推广下沉至大众产品；营销上，国产品牌把握机遇签约头部明星/运动员，双奥助力国牌布局营销动作。近期港股及运动板块整体回调较多，地缘冲突风险/外资加速流出下市场情绪逐步释放。但运动行业仍是长期高景气且行业格局优化的细分赛道，我们建议短期关注外资流出情况与运动公司2022全年指引，重点推荐安踏体育、李宁、申洲国际、滔搏、华利集团。

公司凭借先发优势、资源优势、规模及管理优势，在新能源行业龙头地位牢固，其中在风电领域领先优势格外突出。公司实现AH两地上市、打通境内融资通道对于公司解决发展资金约束意义重大，助力发展驶入快车道，预计公司在国内风电份额有望自2021年7.3%增至2023年8.5%。公司定位集团风电业务整合平台，集团承诺在三年内（2022~2024）将体内存续规模超2，000万千瓦的风电注入公司。外延并购为成长再添保障。预计公司2021~2023年净利润为61.6/82.6/97.4亿元。

考虑到2021年原材料价格上涨给公司成本端带来的压力，下调公司2021年盈利预测至2.51亿元（原预测3.51亿元），同时考虑公司储能业务在2022-23年快速放量，上调公司2022-23年盈利预测至6.96/9.95亿元（原预测4.53/6.10亿元），对应2021/22/23年EPS为0.58/1.60/2.30元（原预测0.84/1.05/1.45元）。公司储能业务加速成长。

自2021Q3起，快手的发展策略已经从用户高投入扩张转换为注重效率和商业化的扩张模式，平台用户获客和留存效率呈现边际提升趋势，未来毛利率、销售费用率和净亏损有望持续得到优化。快手的多元化内容品类战略和短剧、体育等垂类表现出色，用户时长和粘性持续提高，逐步形成差异化竞争优势。公司广告和电商的商业化能力也在持续强化，未来仍然有巨大增长潜力。我们看好公司平台生态和商业化的增长动力，作为国内头部短视频平台，快手有望持续优化产品模式、内容战略及商业化，实现收入突破和净亏损改善。我们看好公司平台生态和增长动力。

公司是国内电冶化工一体化龙头，具备完整的“煤炭-电-硅铁合金/氯碱化工”生产线，具备煤炭高比例自供、电力完全自备、原料部分自给的一体化模式。在当前全球能源价格高企的背景下，公司冶金、氯碱等产品依托一体化优势有望处于行业内成本领先位置，获取超额利润可期。预测2021-2023年公司归母净利润分别为61/55/58亿元，对应EPS预测分别为4.28/3.88/4.07元。

发布日期：2022-3-18｜《银行业关于两家金融控股公司获批设立的点评：新牌照，新业态》，作者：肖斐斐，彭博

发布日期：2022-3-15｜《银行业国际收付清算体系与实务专题研究—从原理看SWIFT：信息流是支付体系的关键》，作者：肖斐斐，彭博

发布日期：2022-3-13｜《医药行业新冠主题报告：内地抗原检测催生千亿产业链，短期看检测，长期看疫苗》，作者：陈竹，宋硕，朱奕彰

发布日期：2022-3-15｜《产业互联网专题-金融篇2—数字人民币：数字经济时代支付基础设施》，作者：杨泽原，丁奇

发布日期：2022-3-14｜《全球SaaS云计算产业系列报告54：中美云计算巨头业绩走势分化的根源》，作者：陈俊云，许英博

发布日期：2022-3-15｜《前瞻研究系列报告96：如何看待北美在线广告市场中期格局：从TikTok、IDFA等说起》，作者：陈俊云，许英博

发布日期：2022-3-16｜《纺织服装行业运动品牌2021年度盘点：行业迎来复苏增长，本土品牌全面进化》，作者：冯重光，郑一鸣

发布日期：2022-3-15｜《龙源电力（001289.SZ/00916.HK）投资价值分析报告：内生外延铸合力，发展重驶快车道》，作者：李想

发布日期：2022-3-17｜《鹏辉能源（300438.SZ）深度跟踪报告：战略布局储能赛道，打开长期成长空间》，作者：袁健聪，吴威辰，滕冠兴，汪浩

发布日期：2022-3-18｜《快手-W（01024.HK）深度跟踪报告：开源节流成效明显，广告与电商业务突破值得期待》，作者：王冠然

发布日期：2022-3-14｜《鄂尔多斯（600295.SH）投资价值分析报告：具备强α属性的电冶化工一体化龙头》，作者：王喆，李鸿钊

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