中金：高通胀如何收场及其资产价格启示

从交易滞胀到交易如何走出滞胀。2022年以来美国通胀连创新高给美联储带来明显压力，美联储刚宣布大幅加息75个基点，下半年到明年中国市场面临的海外政策模式及其后果值得关注。有了1970年代应对高通胀的教训，美联储有跳过在通胀和增长间纠结的阶段而直接进入1970年代末不惜经济增长代价控制通胀的政策模式的可能性。本篇报告我们在此前对“滞胀”复盘的主题研究基础上，进一步梳理历史上海外走出高通胀和1970年代末走出滞胀的经验和资产价格表现特征，寻求对后续资产价格走势的启示。

走出高通胀的第一步是政策紧缩，避免衰退有难度。高通胀本身是经济失衡到一定程度的体现，纠正这种失衡往往会有一定的经济代价。近70年美国走出高通胀均伴随紧缩政策模式应对和经济衰退出现，但历次紧缩的开启时间、程度和结束则取决于政策制定者的理念。1970年代美国的政策导向偏差和对经济误判，使货币超发和财政大幅赤字等扩张性政策长期主导，叠加物价管制，石油、粮食危机等和全球战后持续较长时间的日本及欧洲制造业红利的结束，共同导致了美国和全球复杂的滞胀局面。最终在1979年沃尔克上台采取紧缩货币政策为转折点，以大幅压低需求为代价收缩基础货币和提高贴现率，遏制高通胀也导致了经济的衰退，后续里根政府主导减税的供给侧改革、加大科技创新力度并增加军费支出扩张总需求，“紧缩”与“扩张”的组合拳帮助美国最终走出“滞胀”。

过度需求刺激叠加供应冲击共同主导当前的高通胀。疫后发达经济体超常规的需求刺激、供应链干扰存在、劳动力短缺推升工资，叠加地缘风险对大宗商品的供给冲击，考虑影响程度及潜在持续时间，当前与1970年代滞胀类似诱因在增多。但耐用品价格脱离近30年下跌趋势而重回快速上涨反映需求刺激可能更主导当前的涨价。未来随着全球刺激政策退坡，疫情对需求侧的长尾影响体现，以及零售龙头公司所反映的去库存压力，全球消费品价格在政策紧缩环境下可能率先面临回落压力。但我们预计劳动力短缺推升工资短期或仍存在，且全球能源和原材料尚处资本开支周期低谷，虽然商品价格未来可能面临需求下行主导作用超过供给的临界点，但供应偏紧可能对价格回落幅度有支撑，通胀粘性可能较强。

历次政策紧缩应对高通胀的资产价格表现。近70年5轮美国以紧缩走出高通胀的共性特征包括：1）股市层面，美股指数往往在政策紧缩引起增长下行后开始转弱或下跌，而且历史上高通胀后的增长下滑，相比普通的衰退周期通常持续时间更长且股市调整也更剧烈；2）行业层面，紧缩初期往往上游周期行业、具备垄断和抗通胀特征的行业相对跑赢，但通胀见顶后的12个月，下游行业的相对表现占优；3）大类资产层面，紧缩初期商品价格仍有上冲动能，原油往往领涨而实物资产表现分化，金融资产表现不佳，股票表现垫底并跑输通胀。特别地，1970年代末走出滞胀阶段的主要特征包括：1）全面紧缩后大类资产拐点逐渐出现。1979年之前实物资产跑赢金融资产，通胀变化主导资产表现。1979年紧缩初期，商品价格在地缘冲击下仍大幅跑赢；但随着紧缩政策压制需求见效和经济衰退，商品率先见顶下跌且跑输金融资产，尤其通胀预期缓解后股市有绝对收益且跑赢各类资产。2）美股逐渐摆脱通胀制约。滞胀期美股指数与CPI同比呈反向变动，但1979年市场对反通胀形成共识后，美股逐渐摆脱通胀制约，与货币供应量和实际联邦基金利率等变量相关性亦减弱，但估值仍与美债利率高度负相关；通胀化解后美债利率回落，驱动标普500估值扩张和指数上涨。3）美股行业表现受物价和基本面影响较大。1979年后美股行业表现分为三阶段，在“政策收紧初期+通胀和油价冲顶+增长回落”时期，能源行业一枝独秀，中上游原材料和工业相对跑赢；在“政策紧缩加码+商品价格回落+经济衰退”时期，美股表现不佳，但下游消费相比上游有相对收益，能源和原材料跌幅靠前；在“通胀预期缓解+政策边际转松+经济复苏”时期，各行业普涨且下游消费继续领涨。基本面比较优势变化至关重要，1980年后上游涨价对下游盈利挤压减弱，能源和原材料资本开支周期见顶，美国支持科技创新和增长动能转型，共同驱动消费和科技长牛。4）各国汇率普遍贬值，处于制造业中心地位的市场相对有韧性。滞胀期处在全球制造业中心的出口国通胀控制较好且汇率相比美元升值，1979年后美元指数大涨，除日本以外主要发达经济体相比美元均贬值，也仅有日本经济增长强于美国，对应日本市场表现也相对有韧性。

历史高通胀的收场对当下资产价格的启示。当前的宏观和市场特征与1970年代末有一定差异，例如通胀粘性和应对难度，美股估值不低以及全球能源和原材料资本开支周期在低位等，结合历史经验和上述差异，若迎来更激进的紧缩和“大胀之后大滞”重演，对未来市场有以下几点启示：1）海外市场调整压力可能加大，国内市场可能也会受到影响。高通胀是经济失衡的主要表现，应对过程可能经历从政策紧缩到增长下滑甚至衰退，当前美股盈利逐步下修且估值仍在中高分位，而且历史上衰退期伴随高通胀阶段美股调整往往较为剧烈。若美股和全球市场波动加大且整体下跌，结合近15年美股大跌阶段A股少有独立行情，下半年中国市场的绝对收益可能难免受拖累。2）美元指数上升对新兴市场带来挑战。紧缩政策若继续推升美元，新兴市场或面临外汇贬值、资金外流甚至违约风险，外围环境同样对中国市场相对不利。3）中国市场估值不高、政策有空间，可能具备相对韧性。在1979年后全球紧缩阶段，日本汇率、经济和股市表现强劲，中国相比当年日本内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力提升期，结合年初以来中国市场率先下跌且估值逐渐具备中期价值，以及中国所处周期位置相对有利，中国市场可能有相对韧性。4）市场风格的拐点可能需要关注通胀走势。紧缩阶段不一定改变成长和周期的相对表现，未来潜在转机可能在于商品价格及通胀预期比较明确见顶回落，上下游盈利差距收敛，由于中国和全球风格切换往往具有一致性，届时整体配置可能从上游向下游切换，也是系统性增配成长的契机。

经历疫情后超常规的需求刺激叠加持续的供给冲击，全球通胀长期维持高位后，海外发达经济体增长下滑已经有一定的苗头，当前发达市场“滞胀”已经是现实，2021年以来全球市场交易高通胀已持续较长时间。因此从今年下半年到明年可能要考虑的核心因素是如何走出高通胀，美联储刚宣布加息75个基点，下半年到明年中国市场面临的海外政策模式及其后果值得关注。

我们在年初《“滞胀”复盘及对当下的启示》已经详细回顾1970年代滞胀期的历史经验和资产价格表现特征，有了1970年代应对高通胀的教训，美联储有跳过在通胀和增长间纠结的阶段而直接进入1970年代末不惜经济增长代价控制通胀的政策模式的可能性。本篇报告我们将进一步梳理历史上美国的高通胀如何收场，尤其是1970年代美国如何走出滞胀的经验，以及对应的全球资产价格特征，寻求对当前资产价格后续走势的启示。

图表1：俄乌冲突引发年初以来滞胀担忧快速上升，近期衰退的担忧也在随后上升

资料来源：Google trends，中金公司研究部

美国长周期历史上大“胀”之后有大“滞”。从美国二战之后的历史来看，1950年以来美国共经历7轮明显的高通胀（CPI同比超过5%），而且大“胀”之后往往有大“滞”，即美国通胀率超过5%，最终总需求都将受损而出现经济增长明显下滑或者衰退（图表2）。而1970年代左右的滞胀期对于美国而言如同“失去的年代”，期间美国经历经济增长中枢明显下行（1970-1982年GDP实际平均增速2.5%，两度经济衰退，1960年代平均增速为4.5%），通胀持续较高水平（CPI同比历经三轮上升并一度突破15%），失业率节节攀升，股票市场长时期“零涨幅”，与此同时全球发达经济体也多数受困于滞胀环境。

历次美国走出高通胀过程存在较大差异。高通胀本身是经济失衡到一定程度的体现，纠正这种失衡往往会有一定的经济代价，从美国历次走出高通胀时期的增长和政策特征可分为几类：1）货币政策收紧应对通胀相对犹豫，在通胀高位回落和增长接近衰退转松：1968-1970年以及1972-1974年的两轮通胀大幅上行中，美联储加息节奏基本与通胀一致，在经济增长明显下滑接近衰退，通胀预期见顶回落开始降息，但政策明显宽松后通胀又再度反弹。2）不惜以经济增长代价，持续紧缩控制通胀：1979年沃尔克上台后收紧基础货币和提升联邦基金利率，即使经济进入衰退阶段，联邦基金利率仍保持高位，直到1982年通胀得到明显控制后，美国经济短暂反弹再度衰退后，才进入政策放松阶段。3）未雨绸缪提前加息应对通胀：有了1970年代滞胀的经验后，在1989-1990年和2006-2008年的通胀阶段，美联储在通胀预期升温和经济过热出现苗头便开始加息，最终1990年美国货币政策保持偏紧才抑制住了海湾战争背景下的高通胀，而2008年则是美国已提前开始降息应对次贷危机，高通胀最终在2008年下半年金融危机全面爆发后快速消退。（图表3）相比之下，过去长期的低通胀环境使美联储误判了本轮通胀的黏性和高度，货币政策收紧的速度整体慢于以往的高通胀阶段。

图表2：美国历史上大“胀”之后有大“滞”，但是持续的滞胀主要在1970年代

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：历次美国高通胀消退的货币政策收紧的时点和特征有所差异

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

关于滞胀的成因，很多研究都表明，政策导向的偏差和政策制定者对实体经济的误判是根本原因（Boschen and Weise,2003[1]; Romer and Romer,2002b[2]等）具体看可能有如下因素：1）持续宽松的货币、财政政策。该期间明显的规律是美国的M2同比变化领先于CPI同比变化，两者时滞约为24个月左右（图表4），M2同比从低点回升往往意味着通胀未来的上升，也只有M2同比明显下行通胀才能得到控制。美国在该期间异常的高货币增速与当时扩张性宏观政策相互促进，该期间执政者的理念是“扩张型的政策可以以较小的代价换取失业率永久性的降低”，因此每当CPI同比低点出现后的半年左右经济增长低点也同步出现，其背后是每当通胀见顶当局者都会通过放松货币刺激经济。与此同时，扩张性政策的另一个体现是1965年以后美国的财政支出和财政赤字明显扩张，福利支出和战争支出大幅增加，福利支出占政府总收入的比重在十年间由18%增长至40%，联邦政府财政赤字在1976年一度升至4%以上（图表5）。2）工资、物价管制造成的供给冲击。1971年尼克松政府在经济增长有一定恢复，但面对工资上涨、物价上涨以及贸易赤字扩大的困境，宣布为期90天的物价和工资的冻结、同时停止美元以35美元/盎司与黄金的兑换，宣告物价管制的开始以及布雷顿森林体系的终结。物价管制措施遏制通胀短期上行的动力，但中期扭曲价格信号则导致囤积居奇，并造成劳动力的短缺，一个体现是美国的食品类产出明显下降。物价管制对经济长期损害较大，最终结果使得物价管制的面越来越广，实施的成本也越来越高，造成扭曲和严重影响效率。Joseph Kalt（1981）[3]研究表明，油价的管制而导致的经济福利净损失每年在10亿至60亿美元之间。3）石油危机等供给冲击助推。两次国际政治因素引发的石油危机也在一定程度上助推了通胀，Blinder and Rudd (2008)测算石油危机对两次CPI通胀上升的贡献分别为1.6和1.3个百分点（图表6）。4）除此之外，布雷顿森林体系解体导致美元贬值和出口加速，天气异常导致的粮食危机，也是重要的供给冲击因素。5）1970年代日本和欧洲制造业红利结束。如果以美国国内的耐用消费品长周期价格指数作为全球制造业价格指数的一个近似参考，在过去一百年中，随着新“世界工厂”的诞生带来的效率提升，出现了三段价格表现平缓或下降的时期（图表7），分别对应的是1920年代（美国自身是“世界工厂”），战后1945-1960年代末（日本和欧洲成为“世界工厂”），及1990年代后（亚洲部分地区及中国先后成为“世界工厂”）。而1970年代正好处于日本和欧洲制造业红利结束，面临经济转型升级，其在过去通过规模化红利降低全球制造品成本的机制难以继续发挥作用，全球制造品价格进入新一轮上升。

1979年保罗·沃尔克任美联储主席成为走出滞胀的第一步。沃尔克上台后坚定地采取紧缩性的货币政策，一方面是顶住压力多次提高联邦基金利率并一度达到18%以上（图表8），另一方面是收缩基础货币，美国的基础货币增速从1978年11.4%下降至1980年的4.3%，以大幅压低需求为代价来控制通胀。期间1980年中美国经济出现阶段反弹但失业率仍在高位，美联储又再度提升联邦基金利率，直至1982年中通胀环比涨幅明显回落和经济再度衰退。最终效果是美国CPI同比从15%的高点一路下行，与此同时失业率上升至1982年10.8%的峰值，美国的实际联邦基金利率大幅提升，同时美元指数也从1980年开始进入上升通道（图表9）。

“紧缩货币政策+减税刺激供给+扩张总需求”的组合拳最终解决了滞胀问题。经历两年的沃尔克紧缩后，里根总统1981年上台后推行供给学派理念，推动减税等政策以提高生产端的积极性，以外推总供给曲线，美国的公共部门税收收入由1981年12.5%降至1984年10.2%，企业所得税和个人所得税占比都明显下降。另一方面美国政府同样依赖于凯恩斯主义的办法扩张总需求，加大科技创新力度，1980年美国的研发支出/GDP重回上升，并推出“星球大战”等计划扩张军费支出（图表10），里根上台后1983年美国财政赤字率一度上升至6%。最终美国在沃尔克紧缩解决“胀”和里根扩张解决“滞”，看似矛盾的政策组合最终解决了美国的滞胀难题，1984年以后美国通胀逐渐回落至4%以下的温和通胀，失业率由1982年11%的高位回落至1988年5%左右的常态水平。

图表4：1970年代货币供应量的扩张领先于通胀约2年

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：财政赤字明显扩张成为需求侧推升通胀的因素

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：粮食危机和石油危机等供给冲击同样是推升1970年代高通胀的重要原因

资料来源：The Supply-Shock Explanation of the Great Stagflation Revisited（Blinder and Rudd,2008），中金公司研究部

图表7：二战后日本和德国的制造业红利接近尾声，1970年代开始全球制造品价格上涨压力加大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表8：沃尔克上台后紧缩基础货币，上调贴现率来控制通胀

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：1980年以后美国实际联邦基金利率大幅提升，美元指数连续走强

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表10：美国走出滞胀还受到科技创新和军费增长等需求刺激的支持

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

从当前海外增长和通胀的特征看，滞胀已基本成现实，而本轮的滞胀诱因与1970年代存在较多相似之处：

需求侧方面，海外发达国家前期的需求刺激叠加供应约束，使前期全球通胀本就相对偏高。美国在疫情之后采取超常规宽松的政策，通过财政渠道增加货币供应，M2同比和财政赤字率均为二战后的新高，历史上通过财政渠道投放货币往往容易导致通胀抬升，货币超发后通胀往往呈现加速上升（图表11）。并且前期的刺激已经造成美国居民明显的超前消费，美国人均总消费支出已回归至长期趋势之上，特别是耐用消费品的人均支出较疫情前增长35%。另一方面，疫情造成的生产端和渠道端的供应瓶颈，在放大的需求之下助推物价的上涨。而且从本轮美国涨价分项看，较为突出的二手车等耐用品价格是从1995年以来的下跌趋势中重回快速上涨，该CPI分项上升斜率大于1970年代，同样显示需求刺激可能是耐用品涨价的主导因素（图表12）。

供给冲击方面，俄罗斯和乌克兰处于全球供应链相对特殊位置，经济体量虽不大，但却是重要资源品和农产品的出口大国（图表13）。除地缘风险对生产和贸易的影响，美欧对俄罗斯出口的制裁也将加剧供应紧张的局面，当前美国页岩油以及OPEC增产仅在理论上能够填补俄罗斯的原油缺口，但是有效填补缺口可能需要较长的时间，因此原油的供应溢价短期可能难以消失，油价高点仍存在较高的不确定性。俄乌地缘风险部分类似于1970年代的石油危机和粮食危机。

劳动力供给短缺推升工资仍未得到解决。同样值得注意的是美国的非农职业空缺率从2020年和疫情前约4.5%的水平上升至最高的7.5%（图表14）。根据中金宏观组的研究，除疫情导致老年人提前退休、患病以及增加担忧等因素以外，疫后的补贴与救助较为丰厚，以及疫情可能对劳动者的心理状态产生复杂改变等因素可能也是重要的原因。这种劳动力层面的供给冲击，与1970年代滞胀的部分供给冲击较为类似，而且从短期来看并非能够通过政策干预快速解决。

根据中金宏观组发布下半年展望《周期拐点，险滩行舟》，今年二三四季度的美国CPI同比可能在8.0%/7.5%/6.4%，虽然同比高点可能已出现，全年可能仍在7.4%的高位，但是如果美联储从下半年到明年能够坚定控制通胀，2023年的CPI同比可能逐渐回归常态增长水平。

图表11：美国疫后需求刺激力度为二战以来新高，成为推升通胀的重要因素

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：2020年疫情后美国物价全面上涨，耐用品价格扭转1990年代以来的下跌趋势且上涨斜率较为陡峭

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表13：俄罗斯和乌克兰处于全球供应链中重要的资源品和农产品的出口大国，地缘冲突深化“滞胀”压力

资料来源：UN Comtrade，万得资讯，中金公司研究部；注：截止2020年

图表14：疫情后美国的劳动力短缺问题较为突出，导致工资增速明显提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

未来可能压低通胀的因素：1）全球经济体的刺激政策退坡。疫后各国政府普遍采取“超常”需求刺激政策对物价上涨可能扮演了重要角色，最终我们看到海外主要的发达经济体的财政刺激力度与各自的国内物价涨幅具有一定正相关，欧美国家体现更为明显，但随着疫情约束逐渐减轻，2021年海外经济体的财政支出占比相对2020年普遍出现边际回落（图表15）。2）疫情对需求侧的长尾影响。疫情影响可能存在“长尾效应”，Bonam(2021)实证发现1314-2018年以来欧洲的19次重大疫情之后，平均来看大多数国家都出现了持续10年以上价格下行压力，原因在于需求端的疲弱（图表16）。而且从美国历史上“大胀之后有大滞”的特征，若美国经济出现衰退压力且需求得到降温，需求驱动主导涨价的耐用品价格可能率先面临回落压力（图表16）。3）库存积压带来的去库压力。当前美国的零售、批发和制造商的库存均同比大幅上升，其中美国批发商库存增速创近30年新高，零售商和制造商的库存增速也相对较高。尤其是耐用品行业，部分细分子领域如家电家具以及消费建材行业的库存均相比疫情前大幅上升，而且耐用品消费往往不具备重复消费的属性。近期美股表现不佳与部分零售龙头业绩不佳有关，沃尔玛、亚马逊和家得宝等公司的存货规模陡升，并且存货周转率在2021年下半年以来明显下降，这表明如果未来需求持续性欠佳，主动去库存同样可能拖累消费品价格。（图表17-19）。4）中国制造业仍在发挥大市场的规模效应，降低全球制造品价格，以及技术进步降低制造品中长期成本等（图表20）。

但也有部分因素增加了通胀的粘性：1）劳动力供给短缺推升工资，短期内可能仍难以解决。由于疫情对美国居民的身体和心理健康都产生了较为深远的影响，劳动力短缺的局面可能仍将延续，助推了工资的上涨。2）大宗商品价格因供应偏紧可能有韧性。全球传统的能源和原材料当前普遍处于历史上盈利能力较强的阶段，全球主要的油煤气和金属矿业公司在近5年的涨价周期中，资本开支仍维持相对平稳的低位水平。美股能源和原材料行业的资本开支占比同样处于历史低位，且近3年资本开支复合同比为负增长，中国的传统能源材料同样处于资本开支明显放缓，且资产规模并未明显扩张的状态（图表21-24）。因此从多个维度资本开支状态以及地缘政治风险频发的背景下，虽然我们认为未来某个阶段需求趋弱可能成为价格的主导影响，但是在供给偏紧的约束下，大宗商品价格也可能仍相对有韧性。

综合来看，我们认为高通胀本就是经济失衡到一定程度的体现，纠正这种失衡往往会有一定的经济代价，考虑到当前通胀粘性相对较强，可能需要更坚决的货币紧缩或者深度衰退才能明显控制。这也是为什么我们认为有了1970年代应对滞胀的经验，美国政府和美联储可能进入不惜经济增长代价来控制通胀的紧缩政策模式。从未来物价走势看，疫后需求刺激高度相关的耐用消费品价格可能率先面临明显的需求退坡和回落压力，而大宗商品价格可能随着需求主导超过供给的临界点逐渐临近，整体价格或逐渐接近高点，但供给层面的制约可能也意味着价格中枢回落幅度相对有限或有粘性。

图表15：主要发达国家的通胀程度与过去两年的财政刺激力度成正相关，2021年中国和多数发达国家的财政刺激力度退坡，但除中国和挪威以外财政支出占比仍高于2019年的水平

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表16：疫情对需求侧负面影响可能存在“长尾效应”，Bonam(2021): 1314-2018年以来欧洲的19次重大疫情之后，平均来看大多数国家都出现了持续10年以上价格下行压力，原因在于需求端的疲弱

资料来源：《The long-run effects of pandemics on inflation: Will this time be Different》，Bonam（2021）；中金公司研究部

图表17：美国部分耐用品库存快速上升且积累速度明显高于长期增长速度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表18：美股部分零售龙头公司2021年以来存货快速积累，并明显偏离存货的长期增速水平

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表19：从存货周转率来看，主要零售龙头2021年下半年以来均出现明显下滑

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表20：1990年代以后美国服务业和必需品价格继续上涨，而制造品价格基本不变或下跌

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表21：全球上游油煤气行业经营现金流改善但筹资现金流大幅回落，资本开支相对低迷

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表22：1980年代初商品行业的资本开支从高位回落，成为风格转换的拐点

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表23：1980年代初美股能源原材料的资本开支增速开始放缓且增速中枢明显下滑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表24：中国传统能源材料ROE在历史高位，但资本开支增速相对疲弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

我们选择了1950年以来美联储通过政策紧缩应对高通胀的阶段，具体特征包括通胀超过5%并且美联储采取加息、减缓货币供应量投放进行应对，最终通胀压力得到缓解并且经济增长也出现衰退压力后，政策紧缩也逐渐结束并转松。所选择的区间起点包括1968年6月、1973年1月、1978年4月，1988年1月和2004年6月。

政策紧缩应对高通胀阶段的资产表现特征包括：1）股票层面：历次政策紧缩应对通胀对美股指数影响存在差异，较为关键的可能在于政策紧缩是否引发增长明显转弱，例如1968年和1973年当美联储开始加息并减少货币供应增速，经济增长也同步走弱，则市场整体跌幅较大；而1988年和2004年进入加息阶段后市场仍在上涨，增长明显转弱后股指才结束上涨或转为下跌（图表25）。2）行业表现：虽然历次政策紧缩应对通胀阶段行业特征不完全一致，但整体呈现为上游周期行业、以及具备垄断性质和抗通胀特征的行业相对跑赢，如食品烟酒行业相对跑赢，而可选消费品和信息计算等行业相对跑输；但是在通胀见顶之后的12个月，下游行业则明显跑赢上游能源、原材料行业（图表26、27）。3）大类资产：在政策紧缩应对通胀的阶段，往往处于物价上升的中后期，商品价格仍有上冲动能，而且常对应能源价格冲顶阶段，原油在大宗商品中表现较为突出，而其余实物类资产表现可能有所分化，受到经济增长放缓和下行的影响；而股票和债券等金融资产在该阶段往往相对跑输，股票表现通常垫底并且跑输物价指数。随着通胀拐点逐渐明确，金融资产相比实物资产表现逐渐好转，股市整体表现好于其他资产（图表28-29）

图表25：历次紧缩应对通胀并非立刻引发市场下跌，而是当紧缩引发增长下行和衰退担忧后下跌概率更大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：圆点对应增长明显开始下滑的时点，横轴单位为月

图表26：历次紧缩应对通胀期间美股上游周期行业、垄断行业和抗通胀行业相对跑赢

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

图表27：历次高通胀见顶后12个月，下游行业整体跑赢中上游，消费表现突出

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

图表28：政策紧缩应对高通胀阶段通常大宗商品加速赶顶，不同类别实物资产表现分化，股票跑输各类资产和物价

资料来源：万得资讯，Haver，中金公司研究部

图表29：通胀见顶后的12个月，实物资产整体跑输金融资产，股票市场表现相对突出

资料来源：万得资讯，Haver，中金公司研究部

大类资产：紧缩后期各类资产价格拐点出现

1979年美国进入货币政策全面紧缩阶段后，大类资产表现特征与前期有一定差异。1979年之前，大类资产表现整体呈现为实物资产跑赢金融资产，原油、黄金和房地产相对领涨，并且CPI同比上行和下降前后的资产表现排序有所差异，CPI同比下行期整体排序为股票债券商品、黄金和房地产等实物资产，而在CPI同比上行期则排序为商品、房地产、黄金等实物资产债券股票（图表30）。而1979年美国政策全面紧缩以后，各类资产价格拐点逐步出现，具体可分为3个阶段：1）1979年进入货币政策紧缩阶段初期，通胀预期仍未得到明显控制，大宗商品等实物资产价格表现相对强劲，叠加1979年底第二次石油危机引发原油价格新一轮快速上涨，黄金也在1980年初突破800美元/盎司（图表32），美国CPI同比也在1980年抬升至15%的高位，债券和股票大幅跑输大宗商品。2）1980年底随着美国紧缩的货币政策压制需求逐步见效，经济衰退压力仍然较大，美债期限利差频繁倒挂（图表33），大宗商品的供需逐渐达到新平衡且价格在1980年底见顶并缓慢下跌，消费品价格的环比涨速也在1982年中逐步得到控制，主要的风险资产在该阶段整体下跌，但大宗商品跌幅大于金融资产。而且美元指数明显走强以后，黄金价格从800美元/盎司高位回落后步入熊市。3）随着1982年下半年以后通胀担忧逐步化解，美国CPI环比涨幅回落至0.5%以下，1982年中的美国货币政策开始由紧转松，金融资产开始获得绝对受益并跑赢实物资产，美债利率在通胀预期缓解后也逐步回落，美股指数领涨大类资产，而商品价格普遍呈高位缓慢下跌。即大类资产价格拐点在紧缩持续一段时间出现，前期实物资产跑赢金融资产，后期则金融资产相对跑赢，在通胀预期缓解后金融资产的绝对收益也逐渐凸显。

图表30：1979年货币政策收紧初期，实物资产仍跑赢金融资产，在通胀担忧化解和货币政策逐步转松时，金融资产逐步好于实物资产

资料来源：万得资讯，Haver，中金公司研究部

图表31：供给冲击减缓和紧缩引发衰退后，大宗商品价格在1981年左右先后见顶回落，但整体回落幅度有限

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表32：反映通胀预期的黄金价格率先在1980年见顶回落，美元指数触底进入上升周期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表33：治理高通胀阶段美债利率长期处于长短端倒挂状态，在通胀下行后长端利率仍相对有黏性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

股市表现：美股摆脱通胀制约，行业轮动同步于基本面分化

1979年美国货币政策大幅紧缩之前，美股表现受CPI等宏观因素主导。从1968-1978年的滞胀大周期看，美股整体表现相对不佳，体现为估值下滑抵消盈利增长；结构上偏资源属性、实物类行业（能源、原材料、地产等）跑赢市场，而高估值板块在初期大幅跑输，后期科技等成长板块在估值下行后可能受盈利驱动依然可以跑赢市场。但是在滞胀周期内的通胀起落小周期中，股指以及估值都呈现与物价同比的反向变动关系；且物价起落也影响行业配置，上行期整体上周期行业和垄断行业表现较好；在通胀回落的阶段，行业配置整体向下游消费行业切换。

美股在1979年后的表现受通胀等宏观因素影响减弱，但估值与利率高度相关。在1979年市场对反通胀形成共识后，美股表现与通胀的相关性有所减弱，而且在美联储通过财政渠道投放货币的模式发生变化后，货币供应增速、经济增长、实际联邦基金利率与股市的相关性也有所下降（图表34、35）。但美股估值在1979年前后均与美债利率高度负相关，在1982年下半年通胀预期化解，美债利率从14%以上见顶回落后，标普500估值也从7倍左右的极低水平开始明显回升，1980年开始估值成为美股的主导影响因素，后期涨幅更多来自估值扩张（图表36、37）。

货币政策明显紧缩阶段，美股的风格和结构表现受物价影响较大。1968-1978年的滞胀胶着阶段，行业同样高度受通胀影响，通胀上行阶段能源和原材料相对跑赢，而通胀下行阶段则下游消费行业整体表现更好。从1979年美国货币政策明显收紧后，行业表现可根据宏观因素分为三个阶段：1）1979.1-1980.12：货币政策开始收紧但大宗商品供需仍然失衡，美国经济实际增长走弱，大宗商品价格大幅上涨，对应美股能源行业表现一枝独秀，中上游矿业、煤炭等原材料和部分工业行业相对跑赢。2）1981.1-1982.6：该阶段大宗商品价格开始见顶回落，但消费品仍有涨价压力，联邦基金利率维持在12%以上高位的紧缩状态，经济实际增速再度陷入衰退，该阶段尽管美股整体表现不佳，但下游消费行业表现明显好于中上游，能源和原材料跌幅靠前，成长表现不佳。3）1982.7-1984.6：美国物价涨幅放缓且通胀压力明显缓解，货币政策边际转松，经济逐渐复苏，但局部通胀预期使美债利率维持在10%以上高位，行业层面下游消费继续领涨，其余行业呈普涨状态（图表38-40）。

基本面比较优势变化成为美股风格转变的根本原因。1970年代能源和原材料行业整体跑赢中下游，背后支撑在于大宗商品涨价支撑能源和原材料的盈利增速和ROE提升且整体高于下游消费科技行业，尤其在1979-1980年大宗商品价格加速赶顶，二者的ROE之差一度拉大至6个百分点以上（图表41、42）。而1980年后随着大宗商品价格见顶回落，下游行业成本同步下降，下游消费和科技行业的盈利增速和ROE逐渐反超后，下游行业开始具备相对收益，该景气度特征从1980年代能源和原材料资本开支占比从高点回落且增速中枢下降也得到体现。尤其是该阶段美国也经历了经济增长动能转型，研发投入占比提升驱动科技产业高景气度，消费支出占GDP的比重也从1980年代起重回上升趋势，私人投资占比逐渐下滑（图表43、44），与股票市场盈利的结构分化基本吻合。

图表34：1979年以后美国形成反通胀共识，股市指数开始脱离与CPI同比反向波动的关系

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表35：1979年后M2同比和股市、经济相关性减弱，股指对增长预期的反映也减弱，估值更主导表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表36：1979年后股票市场估值和国债利率的负相关性进一步提高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表37：1980年以后的市场上涨主要来自估值贡献

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表38：1979年后货币政策开始收紧但大宗商品仍在涨价，能源行业表现一枝独秀，中上游行业整体跑赢

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

图表39：1979年后货币政策最紧的阶段，但大宗商品价格已见顶回落，下游消费行业表现最好，成长板块下跌

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

图表40：1979年后货币政策紧缩初期，美股能源和原材料跑赢中下游，货币紧缩中后期下游消费行业表现明显更好

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

图表41：1980年后美股盈利增长中枢下降，周期行业盈利增长整体走弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表42：周期行业和下游消费科技盈利能力分化成为股价的重要影响因素，1980年后周期行业盈利明显走弱

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表43：美国加大科技创新力度成为科技股在货币政策收紧期间走强的主要支撑

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表44：1980年代后美国消费占经济比重提升，投资占经济比重下降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

跨国比较：各国汇率普遍贬值，日本市场相对有韧性

紧缩阶段各国汇率普遍贬值，日本市场相对有韧性。在1979年之前的滞胀期，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国，通胀控制相对较好并且货币相比美元升值，股票市场也呈现出相对收益。但是在1979年全球第二轮高通胀中，发达国家中其中仅美国的通胀程度高于1974年，但美国进入政策紧缩模式后，美债利率上升幅度大于其它国家，在美元指数大幅上升的背景下，1980-1984年除日本主要发达经济体相比美元均出现汇率贬值。后期虽然全球通胀普遍得到控制，但全球主要发达经济体同样出现增长放缓，除日本以外的主要经济体经济增长开始慢于美国。与此同时在通胀得到控制以及利率水平充分下行后，各国股市普遍脱离震荡中枢开始上涨，表现的领先与落后高度取决于经济增长回升弹性。（图表45-47）

图表45：1979年紧缩以后除日本以外的国家经济增长均慢于美国

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表46：美国实际利率开始大幅提升后美元指数开始上涨，各国汇率普遍相比美元出现贬值，日元贬值幅度较小

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表47：在通胀逐渐得到控制后，各国股市普遍脱离震荡中枢开始上涨，但表现强弱与经济增长回升的弹性更相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

随着2022年5月美国CPI同比再度超预期上行至8.6%，美联储在6月FOMC会议加息75bp应对，显示美联储在应对高通胀问题所表现的急迫性。而且有了1970年代在增长和通胀之间权衡的滞胀期的教训，我们认为美联储有跳过在通胀和增长间纠结的阶段而直接进入1970年代末不惜经济增长代价控制通胀的政策模式的可能性，这也意味着未来的主线可能从交易“滞胀”到交易“滞胀如何结束”。

考虑到本轮的宏观增长和通胀特征、当前市场所处位置都与1970年代末期有较大差异，资产价格的变化经验可能也不能完全照搬。具体需要关注以下差异：1）本轮通胀诱因虽然与1970年代有部分相似性，但百年一遇的新冠疫情造成的供给约束叠加超常规的需求刺激，对物价形成短时期的上升压力，与1970年代末美国三轮货币扩张和长期财政扩张而推升物价持续走高，存在一定差异。从通胀粘性和应对难度来看，我们预计当前阶段政策收紧压制需求，将通胀控制到合理区间的过程持续时间可能更短。2）1970年代末之前的滞胀交易已持续超过10年，标普500市盈率估值跌至7-8倍的低位，而联邦基金利率和长端国债收益率在8%以上的水平，实际联邦基金利率仍为正，基本与通胀水平相匹配，对应股权风险溢价处于历史相对高位。而当前美股虽然股权风险溢价水平与1970年代末差别不大，但股票市场动态市盈率估值仍处于18.7倍左右的历史中高水平，而10年期美债收益率仍在3.3%左右的水平，实际联邦基金利率处于深度负值状态。3）结构层面上，由于大宗商品价格在1970年代上升周期持续时间较长，从资本开支周期位置看，美国的能源和原材料板块资本开支占比和增速都在相对高位，而当前全球能源和原材料的资本开支周期仍处于相对低位。从长周期的需求来看，从全球人口老龄化程度，美国和中国的固定资产投资的中长期增长放缓趋势，能源和原材料的远期需求前景也相对较弱；而长周期的供给来看，中国成为新的全球制造业中心，“史无前例”的大市场所隐含的规模效应，仍将发挥压低全球制造品生产成本的作用。

结合历史上美国以政策紧缩应对高通胀以及1970年代末“沃尔克时刻”的经验，和前述差异分析，我们认为如果美国政府进入不惜代价控制通胀的阶段，美国经济未来“硬着陆”的概率可能加大，随着政策紧缩逐渐深化，未来对市场可能有以下几方面启示：

1、海外市场调整压力可能加大，国内市场可能也会受到影响。高通胀是经济失衡的主要表现，随着前期财政刺激退坡和货币政策收紧抑制需求，“大胀之后有大滞”可能仍将重演，当前美股盈利逐步下修且估值仍在历史中高分位（图表48-49），可能面临调整压力加大。而且从历史经验看，如果增长下行周期伴随着高通胀约束，美国衰退周期持续时间可能更长，并且市场调整幅度往往更加剧烈（图表50），而且当前美股的估值水平也高于历史上增长下行阶段的水平，同样可能带来一定的调整压力（图表51）。从近15年以来美股大跌阶段看，A股逆势上涨的独立行情相对少见，较为典型的是2008年底至2009年初中国领先海外走出金融危机时明显跑赢，其余美股大跌阶段都对A股产生一定拖累（图表52）。对于中国市场而言，下半年到明年初的紧缩阶段权益市场可能都将受到海外市场波动的负面影响，绝对收益或将受到压制。

2、美元指数上升加大新兴市场风险。若美国进入不惜代价控通胀阶段，我们认为可能类似1970年代末，美国的实际联邦基金利率逐渐回升扭转当前深度负值，美元或将明显走强。当前弱经济、强美元和流动性拐点可能导致新兴市场外汇贬值，外汇贬值叠加外围需求回落可能导致出口收入下降以及经常账户缩水，造成资金外流风险甚至违约风险（图表53-54）。虽然中国市场在新兴市场中相关风险最小，但股市表现或将受到外围风险的不利边际影响。

3、中国市场估值不高、政策有空间，可能具备相对韧性。从1970年代滞胀期的经验，日本和德国等处于全球制造业中心的出口经济体货币相对升值，尤其是日本处于经济转型升级的关键阶段，自身通胀控制也相对较好，增长也相对强劲，股票市场表现在全球一枝独秀。即使在1979年美联储紧缩货币政策阶段，日本整体增长相比美国和其它经济体更有韧性，汇率相比美元也并未明显贬值。我们认为相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，并且通胀压力相对较小，而且从中外增长与政策周期角度来看，中国领先全球复苏可能仍是概率更高的情形（图表55）。结合年初以来中国市场已率先大幅下跌，市场估值逐渐具备中期价值，若美国进入货币政策明显紧缩阶段，我们认为中国市场绝对表现难免受到波及但相对表现可能具备一定韧性。

4、未来全球和中国市场风格切换的潜在时点可能在于大宗商品价格见顶回落，上下游盈利差距收敛。历史上滞胀时期成长风格整体表现不佳，全球滞胀交易自2021年以来同样已持续较长时间，成长跑输价值，能源和原材料相对领涨，而且由于全球市场风格具有一致性特征，中国市场风格也基本类似。从1970年代末的经验看，宏观流动性进入紧缩阶段并不一定改变市场成长和周期风格的相对表现，潜在风格变化节点可能在于大宗商品价格是否逐渐见顶，下游行业盈利受挤压程度减弱以及基本面相对优势提升。当前在紧缩前期大宗商品的供需格局短期可能变化不大，价格可能仍有上升惯性，但紧缩的中后期随着需求回落的主导作用超过供给，大宗商品价格面临下跌压力，由于全球风格的一致性特征，届时可能是中国市场的行业配置从上游向中下游切换，以及成长风格重新跑赢更好的契机。（图表56-57）

图表48：当前标普500市盈率处于历史均值上方，股权风险溢价高于历史均值但低于近10年中枢水平

资料来源：彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部

图表49：纳斯达克指数盈利预期仍在下修过程中

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表50：美股在经济衰退阶段的下跌概率较高，其中增长下滑若伴随高通胀往往衰退持续时间更长，市场跌幅更大

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表51：历史上高通胀下的经济衰退，前期市场估值位置整体不高，衰退阶段估值下滑幅度通常小于指数下滑幅度

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表52：历次美股大幅调整阶段，A股走出独立上涨行情的概率相对较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；2022年以来的数据截止6月14日

图表53：新兴市场风险排查表：我们从4个维度构建了指标体系（疫情、经济基本面、违约风险、政策风险），发现阿根廷、南非、埃及、哥伦比亚等相对更为脆弱

资料来源：Ourworldindata，Haver，中金公司研究部；预测数据来自数据库预测值

图表54：偿债能力下降叠加资金外流，新兴市场汇率今年普遍贬值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。数据截至5月27日

图表55：中国所处的周期位置相对有利

资料来源：Haver，万得资讯，中金公司研究部

图表56：价格赶顶期间市场下跌，价值相比成长更抗跌，价格见顶回落前期风格不明确，拉长时间成长明显跑赢价值

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表57：价格赶顶期间强周期和必需消费表现较好，价格回落后配置逐渐由上游切换至中游制造、下游消费和TMT

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

[1]John F. Boschen and Charles L. Weise, What starts inflation: Evidence from the OECD countries, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 35, No. 3 (June 2003).

[2]Romer, Christina D. and Romer, David H., The evolution of economic understanding and postwar stabilization policy, in Rethinking Stabilization Policy, 2002b, pp11-78.

[3]Kalt J P. Economics and politics of oil-price regulation: Federal policy in the post-embargo era[J]. 1981.

本文摘自：2022年6月16日已经发布的《高通胀如何收场及其资产价格启示》

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