一周研读｜建议均衡配置成长制造、医药和消费

市场行情步入关键时间窗口，今年中报季是近年来宏观经济数据最弱并且上市公司业绩分化最大的时期，三因素共同导致短期市场波动加大；同时经济仍处于快速恢复的过程中，月度级别的估值修复行情基调仍未变化；结构因素占主导，中报持续高景气和出现拐点的行业是最重要的配置线索。首先，预计此次中报业绩分化巨大，容易诱发板块和行业间迅速调仓，投资者进入焦虑期，存量赎回有所增加，后入场资金容易动摇，外部扰动因素开始增多，A股在大幅反弹后更容易在情绪上受影响。其次，宽松的货币基调没有发生转向，稳增长更注重前期政策的落实，疫情防控进入精准和常态化阶段，对经济的影响明显弱于二季度。最后，从行情结构上看，新旧能源转换依旧是中报季最核心的业绩超预期线索，此外，成长制造亮点更多，医药分化明显，消费关注疫后修复。整体而言，我们预计行情节奏趋缓，围绕成长制造、医药和消费轮动重估，建议继续均衡配置。

2022年，产业需求侧受局部疫情等因素影响，但供给侧也正在经历产能收缩和结构优化，酝酿长期投资机会。展望2022年下半年，我们预计疫情仍将是决定性因素，建议投资者沿着竞争格局中龙头崛起主线布局。我们认为，最有可能的情景是，疫情得到有效控制，但常态化防控措施仍在——这种状况下，受益于稳增长政策的基础设施和地产产业链具备明显的投资价值。

第七批带量采购平均降幅48%，总体符合市场预期。注射剂仍为主力剂型，多个重磅品种竞争激烈。进口替代持续提速，国内企业市场集中度逐渐升高，多个重磅品种竞争格局即将发生改变。带量采购已进入常态化阶段，推动药企加速转型。北京CHS-DRG试行创新药械“除外支付”，优质创新药有望突破医保控费限制。带量采购常态化，对于市场冲击逐渐减弱，创新药有望成为药企核心竞争力。建议关注：研发管线丰富、商业化建设成熟的龙头，以创新研发为驱动、国际化布局领先的生物技术公司。

美国2022年6月CPI同比上涨9.1%，再创新高，能源项、住宅项、食品项仍是美国6月CPI上涨的主要拉动分项。当前，美国核心通胀上涨正在变得更加广泛，核心商品和核心服务项环比增速均维持高位且有所扩大。往后看，美国整体通胀走势或取决于能源价格，而核心通胀或将在三季度仍处于磨顶过程。短期难见联储加息放缓，7月加息75bps概率较大，但不排除加息100bps的可能，需进一步关注7月议息会议禁言期前美联储官员的讲话，预计宏观交易逻辑或仍将在通胀和衰退之间快速轮动。

2022年6月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨2.5%，环比持平；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨6.1%，环比持平。6月份，受疫情防控形势向好、复工复产逐步推进的影响，非食品价格环比涨幅明显增加，带动我国短期CPI环比由降转平，同比涨幅则在低基数效应下温和抬升；预计年内猪肉价格对CPI的拖累作用将转为带动作用，鲜菜价格累计降幅有限，同时考虑到能源供应、粮食安全、疫后消费复苏等因素，下半年CPI或有上行压力。尽管国际能源价格较上月均价仍有所抬升，“保供稳价”政策的推进和投资增速的放缓促使6月PPI环比由涨转平。年内翘尾因素的拖累作用持续显现，拖累PPI同比读数继续下行。

6月人民币贷款同比多增6900亿元，为2年来最高值，企业中长期贷款占比回归至正常区间，上海等地区复工复产和专项债集中发行带动相关融资可能是主要原因。随着房地产销售降幅收窄，居民贷款也出现边际回暖。在信贷和政府债的支撑下，社融同比实现10.8%的增长，增速比上个月高0.3个百分点。M1同比增速比上月回升1.2个百分点，M2-M1“剪刀差”收窄，同样反映出实体经济活动回暖。

6月经济发展逐步摆脱疫情的负面影响，市场对于金融数据修复已经有一定的准备，但本次公布的数据依然略超市场预期。后续来看，虽然6月金融数据明显反弹，但政府债发挥了重要的支撑作用，下半年信贷能否“接棒”拉动社融高增，仍需政策继续引导鼓励。在全年经济增长目标不变的背景下，需关注后续稳增长、宽信用政策的推动以及对债市的影响。考虑到今年财政平衡的压力，不排除8月人大常委会修改预算，追加年内新增专项债额度的可能性。债市方面，短期内，资金面宽松态势可能使利率在金融数据好转的冲击下震荡偏弱运行。中期来看，随着宽信用的逐步修复、流动性需求上升，预计三季度资金面稳步收敛与基本面好转将是利率的影响主线，需警惕收益率曲线熊平的风险。

6月金融数据呈现总量修复、结构改善的特点，除半年末时点因素外，亦反映疫后经济和融资需求的初步复苏。展望而言，随着疫后经济内生动能的修复，叠加稳增长政策的落地，预计下半年社融有望呈现先升后稳趋势，建议关注社融结构的边际演变。板块投资而言，近期局部疫情对宏观经济预期与银行经营预期带来了一定扰动，可静待后续疫情防控、稳增长、稳信用政策的效果显现。个股投资逻辑，需要兼顾行业估值提升的系统性机会+商业模型升级的个体性机会。

2022年6月份，中国出口金额（美元口径）同比增长17.9%，5月为16.9%；进口金额（美元口径）增长1.0%，5月为4.1%；贸易差额为979.4亿美元。6月仍处于疫情恢复期，出口延续5月的反弹，增速进一步上探。向后看，预计海外需求趋势性的放缓对出口的影响将在三季度末开始逐步显现，但短期7月的出口可能还受益于需求端的韧性支撑以及天气因素的好转仍然维持10%以上的高增长。从结构上来看，美国库销比较低的汽车和零部件以及服装短期可能会成为亮点。进口增速明显放缓的主要因素是国内需求的疲弱。二季度是国内增速的低点，预计三季度将出现明显改善，对进口需求的升温有一定的带动。

6月，国内复产复工进一步推进、供应链持续修复、同时前期因供应链受挫也积压了一定的出口订单，我国出口反弹力度强劲，大部分重点商品出口表现亮眼。受高基数和海外产能受限的影响，进口同比增速转弱。在“出口表现超预期+进口增长乏力”的组合之下，我国贸易顺差规模快速走阔，6月读数接近千亿，再创历史新高。

主流车企优质车型不断推出提升行业景气，行业向上趋势明确。美国政策环境回暖，有望重回高成长，特斯拉继续引领全球电动化趋势。全球新能源汽车产业链已经步入高速成长阶段，当前时点继续建议把握全球电动化供应链优质标的机会，尤其是特斯拉、宁德时代、LG化学供应链。

2022年6月汽车销量实现250.2万辆，环比+33.4%，同比+23.8%，同比大幅增长，超市场预期。其中乘用车销量实现222.2万辆，环比+36.9%，同比+41.2%。商用车销量实现28.1万辆，环比+17.4%，同比-37.4%。新能源汽车实现销量59.6万辆，同比+129.2%。我们预计2022年下半年将是汽车消费明确的高β窗口，行业盈利能力也望明显环比改善，坚定看好汽车板块下半年的投资机会。

我们比较了不同的汇率定价理论，认为基于国际收支的外汇供求框架比较实用。我们主要关注经常账户下的商品贸易和资本项下的债券及银行存贷款，其背后是出口和利差两个因素，近年来人民币汇率的4个阶段行情都可以用这个框架合理解释。我们认为今年4、5月的人民币汇率贬值主要是因为美国货币紧缩预期增强，国内供应链问题拖累出口，以及局部地区疫情冲击中国经济基本面。未来，随着中国经济复苏与美国衰退预期增强，预计人民币进一步贬值空间有限，美元指数见顶后人民币还有可能升值。

消费端持续超预期的背景下，市场对锂价在下半年继续上涨的预期不断增强。但由于进口原料的集中到港以及国内盐湖锂企业处于生产旺季等因素，锂原料供应目前处于年内高位，压制锂价上行。我们预计至7月下旬行业迎来传统补库周期，锂价有望启动上涨。但受产业链库存累积等因素影响，我们预计锂价后市涨幅或有限。中长期来看，我们判断锂价拐点或在2023年到来，价格或高位回落，2024年随着供应过剩压力增大，锂价将显著下行。我们判断锂价拐点或在2023年到来，价格或高位回落，2024年随着供应过剩压力增大，锂价将显著下行。

新加坡作为重要的国际化金融中心之一，具有十分亲商的政策和市场环境，而稳定的货币政策和较低的税收是其营商环境优势中最具吸引力的两个因素。同时，新交所也始终坚持包容开放的态度。纵观新加坡金融市场，无论上市企业分布还是投资者结构，来自海外的企业和资金都占据十分重要的地位。新交所也在不断拓宽产品渠道，2021年引入SPAC，开展中新ETF产品互通，都为投资者提供了更多机会。另外，稳定的长期收益是新加坡市场吸引投资者的另一重要原因。尤其新交所有着相对成熟的REITs市场，相对其他海外REITs市场具备更高的抗风险能力和更优秀的分红水平。在下半年全球主要发达经济体面临显著下行风险的背景下，高分红、低波动、收益稳定且分散风险能力强的优质新加坡REITs资产预计将持续吸引投资者关注。

七月销售再次走弱，说明市场复苏尚不稳固，信用风险远未解决，也说明政策有必要加大力度，干预市场。虽然销售走低有推货不足的阶段性因素，但疫情影响和消费者越来越担心交付问题，也十分值得留意。

预计市场仍然处于复苏通道。我们认为，按揭贷款利率仍有明显的下降空间，因城施策的空间依然不小，且交付问题、信用问题、投资问题、拿地问题交织，也意味着政策有加码的意愿。我们相信，对流动性困难的企业更直接的支持；进一步因城施策，下调按揭贷款利率和首付比例；化解烂尾楼，保障交付，这是目前阶段最能恢复市场信心的政策可能选项。当然，进一步放开限购，货币化安置等措施也有积极作用。

销售投资信用，慢复苏的三部曲。七月初的市场下行，进一步说明地产市场复苏并不稳固。企业投资信心低落，投资很难短期修复。我们相信，市场会沿着先销售、后投资、再信用复苏的局面演进，期待市场四季度的销售表现。

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