2022-04-22 09:00

20厘米跌停，一天蒸发268亿！1100多只基金持仓，高瓴、摩根全部套牢！阳光电源的2021，到底经历了什么？

净利润下滑近20%，存货激增，现金流恶化，但也不全是坏消息。

作者|木鱼

编辑 |小白

老铁们是不是看到阳光电源(300274.SZ)四个字，就已经要迫不及待地点开啦。如果此时的你正在读这句话，那说明你已经被风云君稳稳的拿捏住了。

2022年4月19日晚间，阳光电源发布了2021年报。

之后的事情，也已经在市值风云APP社区传开了。4月20日一开盘，阳光电源股价便直奔跌停，收盘价72.08元/股，20厘米的大长腿那叫一个惊心动魄。市值一天蒸发268亿。

（数据来源：市值风云APP）

风云君想说，2021年的阳光电源，确实暴露出了一些问题，但也不全是坏消息。

光伏大热之年，阳光电源却增收不增利

先来分析今天跌停的主因。

01 业绩不及市场预期

据年报显示，2021年，阳光电源实现营业收入241.37亿元，同比增长了25.15%；实现归母净利润15.83亿元，同比下滑了19.01%。

很明显，在光伏大热的2021年，阳光电源却陷入了增收不增利的困境，且净利润下滑幅度还不小，这应该也是其年报发布后股价大跌的主因。

2021年一季度，阳光电源实现营业收入45.68亿元，同比增长了36.48%；实现归母净利润4.11亿元，同比增长了6.26%。利润增速远低于营收。

但客观来说，自风云君2020年初发表第一篇研报至今，阳光电源的整体表现还是可以的。

2018-2021年，阳光电源的营业收入从103.69亿元，增长至241.37亿元，规模已经翻倍，复合增长率为32.53%。

2018-2021年，阳光电源的归母净利润从8.10亿元，增长至15.83亿元，规模也接近翻倍，复合增长率为25.04%。

02 现金流在变差，存货减值风险暴露

不过，风云君还注意到，2021年，同时不乐观的还有现金流，经营活动净现金净流出16.39亿元。

这是自2018年以来的首次，且规模不小。

2022年一季度，经营活动净现金流继续呈流出状态，为-16.83亿元，这更多是受到现金流的季节性影响。因为根据以往数据，阳光电源一季度现金流大都为流出状态。

那么，2021年的现金流为何这般变化呢？

存货首当其冲！

截至2021年末，阳光电源存货账面价值共计107.68亿元，而上年同期仅38.73亿元。

从存货明细来看，原材料、库存商品、电站项目成本均有明显增长。

可见，阳光电源在2021年储备了不少存货。对于其中的原因，年报中并未披露。

面对超百亿的存货，减值风险还是不容忽视的。

虽然截至2021年8月23日，阳光电源手中有65.11亿元的在手订单，但存货减值风险的影响已经暴露了。

2021年，阳光电源计提了2.37亿元的存货跌价损失及合同履约成本减值损失。另外，阳光电源还计提了1.98亿元的应收账款减值损失，合计4.35亿元。

对于同期15.82亿元的净利润来说，减值金额的影响还是不小的。

盈利能力下滑是主因

但是，风云君要说，资产减值并不是阳光电源利润下滑的根本原因，而是盈利能力。

2018年至今，阳光电源的毛利率一路降低，从24.86%下滑至22.25%。

对于毛利率下滑的原因，风云君想说，阳光电源几乎所有产品都有责任。

01 光伏逆变器单价降低，但你大哥还是你大哥

先来看阳光电源的主打产品，光伏逆变器。

2018-2021年，光伏逆变器的营业收入从36.85亿元，增长至90.51亿元，是阳光电源最大的收入增长来源。

同时，光伏逆变器也是所有业务中，毛利率变化最小的，2021年为33.80%，较2018年的32.43%还略有增长。

不过，同比2020年，光伏逆变器的毛利率下滑了1.23个百分点。

具体来看，2021年，光伏逆变器销售量为47GW，同比增长了34.29%，而收入的同比增速只有20.44%。

可见，销售价格的下降是这一板块毛利率下降的主因。

但有一说一，阳光电源光伏逆变器的实力依然不减。

根据年报披露，2021年，阳光电源光伏逆变器出货量在全球市占率超30%，仍为第一。

截至2021年末，全球累计光伏装机量为971GW，而阳光电源的逆变器在全球市场的累计装机量为224GW。

换句话说，在全球，有近四分之一的光伏逆变器来自阳光电源。你大哥还是你大哥。

作为行业大哥，都出现毛利率下滑，同行业的锦浪科技(300763.SZ)、固德威(688390.SH)表现如何呢？

这两家上市公司仍未披露2021年年报，也没有发布业绩预告。不过，老铁们可以据此竞猜一下。

02 风电变流器增速最快，业绩也最不稳

再来看阳光电源收入增速最快的板块，风电变流器。

2018年，风电变流器的收入尚为千万元级别，2021年扩大至11.77亿元。

这主要是受益于新产品的销售拉动：2020年，阳光电源推出大功率双馈风冷主控一体型变流器、3MW-12MW多款三电平变流器等产品，并开始为国内主流整机厂批量供货。

但风云君也注意到，风电变流器的业绩并不稳定。

还是在2020年，其毛利率同比大幅下滑了14.55个百分点，仅21.96%。

2021年，阳光电源并未披露这一板块的毛利率，但收入下滑是事实，增速为-16.79%。

03 电站投资开发毛利率下滑明显

目前，阳光电源最大的收入板块是电站投资开发，也是有喜有忧。

喜的是，2018年以来，电站投资开发的收入从58.68亿元，增长至2021年的96.79亿元，贡献了不少收入增量的。

忧的是，这一板块的盈利能力也是肉眼可见的下滑，2021年11.91%的毛利率，虽同比有所上升，但较2018年的19.04%，仍有明显差距。

对于毛利率持续下滑的原因，阳光电源并没有在2019年、2020年报中做过多解释。

反倒是在毛利率略有上升的2021年，风云君找到一些解释：硅料价格大幅上涨，并传导至硅片、电池片、电池组件等整个产业链，这使得光伏系统初始投资成本同比上升，从而拉低了光伏电站投资开发的毛利率。

所以，这块应该披露的更详尽一些。

04 储能系统收入增速最快，毛利率降幅最大

最后再来看同比增速最快的储能板块。

2021年，这一板块实现营业收入31.38亿元，增幅肉眼可见。

但是，其毛利率的降幅也是肉眼可见，最高水平是36.51%，而2021年仅实现14.11%。

产能超负荷，扩产募资套牢一大批明星机构

而盈利能力之外，阳光电源在遭遇产能瓶颈。

从上表可以看出，在2020年时，阳光电源光伏逆变器、风电变流器、储能变流器三大产品线产能，就已经是满产状态了。

其中，风电变流器的产能利用率超800%，可以形容为超负荷生产了。

对此，阳光电源抛出了一份扩产计划。

阳光电源计划扩产100GW，具体包括：光伏逆变器、风电变流器、储能逆变器分别新增70GW、15GW、15GW。

这一项目产能会逐年释放，在2023年完全达产。

根据计划，光伏逆变器产能在2021年将增至59GW，参考当年56GW的产量，也基本处于满产状态。

为了扩大产能，2021年8月，阳光电源向特定对象增发募集了36.38亿元，其中有24.18亿元用于“年产100GW新能源发电装备制造基地项目”。

（阳光电源2021年定增认购清单）

这次定增的最终认购名单里，也出现了不少风云君熟悉的身影，景林、摩根、大家资产等等。

他们参与这次定增的认购价格为，为128元/股。

参考阳光电源目前的股价，这句话的潜台词是：上述投资者已经被套牢了。

根据公告，这次定增限售股将在2022年4月22日解禁，你们觉得，他们舍得抛售吗？

高管减持套现4.14亿元，分红依旧不给力

那边的定增哭晕一片投资者，这边的减持可是乐坏一票高管。

（数据来源：同花顺iFinD）

自风云君上次发表研报以来，阳光电源新增了一大波减持记录，且清一色的都是公司高管。

合计来看，这些减持金额共4.14亿元。对此，风云君只能说，阳光电源的高管应该做梦都能笑醒。

股东回报方面，阳光电源依然是不尽如人意。

2021年，阳光电源计划现金分红1.63亿元，2011年上市以来的合计分红金额尚未超10亿元。

不得不说，2021年的阳光电源确实存在不少问题，包括盈利能力下滑、存货激增、现金流恶化等等。

但客观来看，最近几年，阳光电源整体的表现尚可。作为全球市占率第一的逆变器厂商，阳光电源的实力还是摆在那的。

最后，风云君强烈建议阳光电源，如果分红能力实在有限，在年报细节披露上多下点功夫，总是能做到的吧。

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