中金：6月经济数据与资产配置解读

二季度GDP同比+0.4%，低于市场预期1.1%，我们认为主要因为服务业在生产和需求两端的表现都低于预期。生产端看，一二产业增加值同比分别为4.4%、0.9%，而第三产业增加值同比-0.4%，服务业生产指数同比-3.3%。服务低可能有三方面因素，一是三产增加值与服务业生产指数增速差为2.9ppt，低于2020年一季度的3.7ppt，本轮疫情影响小于2020年，未被包含在服务业生产指数统计范围内的防疫等公共服务活动对于经济的边际拉动作用或也小于2020年一季度。二是，房地产业修复较慢，托累三产增速。三是2020年一季度对服务业支撑力度较大的信息传输、软件和信息技术服务业受行业因素影响支撑力度下降。从需求端来看，二季度居民消费与社消增速差异，低于2020年一季度，或主要显示了居民服务消费的相对拉动作用弱于2020年一季度。

二季度GDP包含了4月疫情的负面影响，但从6月数据来看，生产端短期冲击已过，工业接近正常水平，服务业仍有较大回补空间。而需求侧，社消恢复好于预期，财政前置发力使得基建上升的确定性高，但地产复苏遇波折，弱供给制约稳需求，这是与2020年的不同之处。

基建支撑确定性高，边际上需重点关注地产对于需求的负面影响。1-6月固定资产投资增速为6.1%（1-5月为6.2%），基本复合预期。制造业支撑、基建发力，这两者都与2020年疫情后的恢复态势类似，但是地产显著弱于2020年同期。6月制造业投资同比+9.9%，较5月改善2.9ppt，仍然呈现疫后回补的特征，主要受到纺织业、化学原料及化学制品制造业拉动。6月基建（含电力）投资增速高达12.0%，其中公用事业、水利市政是主要拉动项。房地产疫后修复弱于预期。需求端看，6月商品房销售面积和均价同比均收窄。但供给端在经历了5月的改善后，土地购置面积、新开工面积同比降幅进一步扩大至-45.1%和-52.8%，房地产开发投资同比从-7.8%再度走阔至-9.4%，反映了房企去杠杆背景下，拿地谨慎、开工迟缓、投资疲软。而企业和居民是一个硬币的两面，供给受限，需求修复亦受制约，中金房地产景气指数显示需求端复苏近期亦反复。

6月社零总额修复好于预期，防疫政策优化调整、居民“学习效应”缓解压制、稳增长政策积极发力，共同促进消费改善。6月社零总额同比增长3.1%，好于Wind一致预期（-0.5%），较5月改善9.8个百分点。其中，非汽车类商品、餐饮、汽车3项的增速，分别改善6.3、17.1和29.9个百分点。

全国城镇调查失业率显著回落，总体的就业形势改善，但年轻人结构性的失业压力仍然较大。6月城镇调查失业率5.5%，较5月下降0.4个百分点，环比下滑幅度大于2020年同期（0.2个百分点）；而年轻人（16-24岁人口）失业率继续上行至19.3%，环比上升0.9个百分点，和季节性基本持平。

复苏有逆风，仍需财政加码、货币呵护、楼市风险化解、科学防疫等稳定大盘的系列措施落地。

从单边反弹到波动增加。A股市场反弹从4月底开始累计持续了两个月，进入七月份，如果政策力度不超预期、中报业绩存在不确定性，或海外波动仍延续，市场单边反弹的动能可能会减弱，进入双向波动的状态。近期市场整体动能有所减弱、局部有亮点的格局，也基本体现了这一点。

中国仍有相对韧性，但反弹可能进入检验期。四月底以来，随着中国稳增长、稳预期的举措加码，市场资金相对宽松，中国市场走出了一轮反弹行情，相比海外市场展现韧性。往前看，中国市场可能继续展现相对韧性，但基于如下几方面的因素我们判断市场反弹可能在逐步进入检验期：1）市场对资金宽松及政策稳增长已经有一定的预期，需要更多这方面的预期对市场才能形成积极催化；2）经济复苏的强度，市场存在分歧，地产在6月份强劲反弹后，近期环比有弱化的迹象；近期全国部分区域疫情的反复，表明经济复苏及稳增长政策落地，仍可能受到疫情防控的制约；3）历史上市场明显调整后的第一轮反弹，持续时间往往在2-3个月左右，市场在近期反弹后也累积了一定获利压力，同时由于投资者仓位仍可能较集中地在高景气的部分成长赛道，这部分的动能依赖于后续新增资金的情况；4）市场逐步进入中报披露期，二季度业绩分化较大，整体可能仍有压力；5）考虑到海外增长已经在下滑中，而通胀可能仍有一定韧性，政策仍可能面临制约，海外市场的波动可能仍未到彻底平息时，可能会对国内市场形成一定干扰。

稳而后进，轻大盘，重结构。我们在6月初发布的《下半年A股展望：“稳”而后“进”》中认为，海外市场可能从交易“滞胀”过渡到交易“如何走出滞胀”，中国在疫情防控中力求“稳增长”。下半年中外政策周期继续错位、内松外紧。自4月底中央政治局会议以来，政策持续加码稳增长、稳预期。向前看，我们认为中外政策周期继续反向，中国市场相对海外可能维持相对韧性。考虑到A股市场连续反弹两个月、已经累积一定的反弹幅度、个股涨幅更大，而后续反弹的持续性则需要看到资金层面更明显的改善、疫情防控更实质的改善、增长预期更实质性的修复、海外市场逐步平稳，否则市场态势可能会从此前的单边上涨走向双向波动。整个下半年看，要注意把握市场节奏和灵活性。配置上以稳为主。当前，我们建议依然以低估值、与宏观关联度不高或有政策支持的领域为主。成长风格在近期连续反弹后，性价比在减弱，后续波动可能开始加大。近期上游价格已经大幅回调，逐步开始关注中下游产业可能出现的修复，战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。我们后续仍将继续关注中外政策变化、经济增长、疫情及中美关系等因素来更新我们对市场路径和结构表现的判断。

对于港股而言，我们对于港股整体相对偏积极的看法保持不变，但是我们同样也预计经历了过去一段时间的上涨和反弹后，市场可能出现一定的获利回吐或波折。一方面，市场对稳增长政策力度的担忧以及获利回吐压力逐步显现。另一方面，进入7月以及三季度，外部环境可能仍然是港股市场的主要波动源，主要是考虑到海外市场仍将受到政策大幅紧缩、高通胀和潜在业绩疲弱（2季度业绩将于7月中旬前后拉开序幕）等因素的困扰。海外市场当前面临的高通胀、快加息、和增长弱的“不可能三角”在三季度可能难以有效缓解，市场可能依然会面临持续的扰动。

往前看，随着市场估值从底部出现一定反弹，投资者的关注焦点转向此前稳增长政策的实际效果，在此过程中出现一定的盘整和获利回吐也完全在情理之中。但整体来看，在中美经济增长和政策周期背离的大环境下，国内政策立场维持宽松、市场估值仍具吸引力以及南向资金持续流入三个因素推动下，港股市场的整体上行趋势也不至于逆转。

6月经济数据表现分化，消费和投资好于预期，工业略低于预期。6月国内疫情持续改善，加上各类稳增长政策发挥积极作用，经济活动不断恢复，一方面是物流运输改善，出口恢复性增长，工业生产继续有所反弹，另一方面是服务业有所恢复，消费从低位明显回升。从需求来看，消费方面，疫情边际好转之后，服务性消费有所恢复，政策刺激下汽车消费明显改善，消费逐步恢复到正增长；投资方面，房地产投资加速下行，基建投资仍是主要对冲力量；出口增速仍然较高，主要是疫情后恢复性增长。

短期国内经济在逐步恢复，这一方面是疫情影响减弱，另一方面是稳增长政策发力，但是今年财政总体力度有限，后续政策支撑作用可能明显减弱。我们预计下半年经济下行压力仍然较大，这主要来自多个不确定性。一是疫情反复不确定性，当前各地疫情仍然时有反复，这使得消费中枢受到明显约束；二是外需不确定性，疫情后出口出现恢复性增长，但是海外经济衰退风险加大，出口面临较大下行压力；三是房地产恢复不确定性，虽然国内房地产政策仍在放松，但是居民购房能力和购房意愿不足，商品房销售反弹可能很难持续，房地产恢复仍然面临较大不确定性，尤其是房地产投资可能很难明显改善。

我们认为随着猪肉价格有所上涨，下半年食品通胀可能有所上升，不过近期大宗商品价格大幅下跌，加上居民收入增速偏低，核心通胀仍然保持弱势，我们预计央行仍将聚焦稳经济和稳就业，货币政策有望继续保持宽松。前期社会融资有所增长，不过实体融资需求不足，资金更多是停留在金融体系。

6月我国能源自有产量稳步增长，进口需求则承压于海外高价。6月原煤产量3.79亿吨，同/环比分别增长15.3%/3.1%，日均产量1264万吨，较上月的1187万吨增长明显回升，显示煤炭保供仍在持续推进。原油产量也继续稳步提升，当月产量为420万桶/天，较去年同期增加3%，同比增速与5月持平。此外，天然气产量为173亿立方米，同比小幅提高0.5%，增速较上月有较大收窄。而在自有产量稳步提升的同时，海外能源进口的成本压力却对进口需求形成了明显压制，海内外煤价持续倒挂下煤炭进口窗口依然难以打开。6月我国能源进口数量均处于同比收缩区间，相比之下，进口金额则录得较高的同比增幅。具体来看，6月我国原油进口金额同比增加44%，进口数量同比下滑10.4%；天然气进口金额同比增加27%，进口数量同比减少10.1%；煤及褐煤进口金额同比增加16%，而进口数量同比下滑33%，环比下降7.6%。

需求方面，在疫情的扰动下，二季度我国成品油表观消费同比增速为-7%。分品种来看，与居民出行相关的煤油和汽油受到本轮疫情的扰动最大。2Q22我国煤油表观消费量为3万桶/天，同比减少了约97%，较1Q22环比减少约93%，对应着国内航空交通和运输在疫情期间受到压制，二季度我国执行航班数量同比减少62%。而在居民市内交通和物流运输受限的背景下，2Q22我国汽油表观消费量为258万桶/天，同比下滑7%，较1Q22更是环比减少了17%。此外，二季度我国沥青消费也表现疲软，表观消费量约为970万桶/天，同比下滑34%。

而随着国内局部疫情企稳，6月我国国内经济活动开始快速修复，制造业PMI回升至50.2，工业增加值同比增速也在5月回正后继续上升至3.9%。据中金宏观组，本轮疫情后的经济修复已达九成水平。在此背景下，国内原油加工持续修复，6月我国原油加工量为1342万桶/天，环比5月提升5%，较去年同比降幅也收窄至-9.7%。交通运输和工业生产在疫情稳定后的恢复也带动了国内油品消费的继续回升，6月成品油表观消费量为1300万桶/天，较5月提升5%，与去年同期的差距也收窄至-5.1%。据高频数据跟踪，当前国内主要城市市内交通均已显著修复，航班执行情况也基本恢复至疫情前水平，在疫情未超预期变化的基准假设下，我们判断国内油品需求将在2H22重返同比增长区间。此外，随着夏季到来，南方多地创下高温纪录，我们看到6月发电量同比转正，增速1.5%，但因水电增长较为强劲，火电依然落后于总发电量的增长，6月火力发电量同比下滑6.0%。

2022年6月粗钢产量9073万吨，同比下降3.3%，降幅较5月收窄0.2个百分点。日均粗钢产量302万吨，较5月份的312万吨出现回落。今年上半年粗钢产量5.27亿吨，同比下降6.5%。6月生铁产量7688万吨，同比增长约0.5%，增速较5月回落1.5个百分点。6月钢材出口775.7万吨，同比大幅增长17%，环比下滑2.6%。6月钢材进口79.1万吨，同比下滑36.8%，环比下滑1.9%。我们测算的6月钢材表观消费量同比下滑约5.4%，降幅较5月扩大1.4个百分点。原材料方面，6月铁矿石进口8897万吨，环/同比分别下滑0.5%/3.8%。6月焦炭产量4146万吨，同/环比分别增长约5.3%/-0.7%。

6月份钢铁产量触顶回落，生铁产量同比继续增长，铁钢比继续回升，电炉持续亏损，开工率大幅下滑，全国49家独立电弧炉产能利用率已下滑至28.3%。长流程钢厂产量亦出现下滑但依然维持在相对高位，全国高炉产能利用率从今年6月初的90%下滑至7月第二周的84%。钢厂减产叠加原材料价格下滑，6月钢厂利润有小幅恢复。钢材库存小幅去化，但结构上出现分化，螺纹产量下滑较为明显，长材库存水平较板材相对健康。铁水产量出现向下拐点，铁矿石亦开始累库，铁矿、焦炭等炉料价格大幅下挫。原材料基本面强弱转化进行中，我们预计价格将维持弱势。

当前减产仍以钢厂亏损自发减产为主，外部产量压减尚未落地，长流程钢厂生产仍有一定惯性，减产略不及预期。中钢协呼吁行业“加强自律”，“无论有没有国家压减产量的政策硬约束，我们都能控制住自己的生产冲动，根据需求适时调整生产强度，从而在保障供给的前提下，实现供需动态平衡”，而“类似于2021年那样政府直接对产量提出具体要求的硬约束，只是阶段性的必要之举，并非长久之计”[1]。

钢材进出口方面，6月钢材出口与5月水平基本相当，我们认为主要是前期出口订单延后所致。但海外钢材弱势下，钢材的出口套利空间已大幅压缩，出口强势在下半年或难以持续。

国内需求方面，下游需求已进入传统淡季，降雨、高温等压制需求释放。另外，地产供给侧依然未见明显改善，6月房地产开发投资、新开工、施工面积同比跌幅均走阔，分别录得-9.4%、-45.1%、-48.1%。基建投资继续回升，我们预计基建的实物工作量将逐步释放。

铜：铜价连续下跌，精废价差倒挂带动铜材开工率上移。6月份，尽管国内仍有冶炼厂处于检修期，但受益于部分冶炼厂复产，精炼铜产量环比上升4.6%至85.7万吨，上半年累计产量超过500万吨，同比上升0.3%。我们预计7月份集中检修期之后，下半年国内精铜产量有望提高。根据中国海关，6月未锻轧铜及铜材进口量同比上升25%至53.8万吨，上半年累计进口量达到294万吨，累计同比上升5.3%。6月至今，国内外铜价跌幅较大，一方面进口盈利有所修复，另一方面国内精废价差出现倒挂，废铜加工企业盈利受损，但整体来看铜价大幅下跌后下游企业采购和开工积极性可能有所上升，但供需基本面的改善仍有赖于基建和电网领域的用铜需求增长。国内需求方面，6月份铜材开工率小幅上升，主要是受精废价差倒挂引起的电解铜杆开工率上升带动，而铜管行业受季节性和订单下滑影响开工率有所下滑。

铝：复产持续，需求出现淡季特征，行业出现即期现金亏损。根据SMM统计，2022年6月中国电解铝产量持续增加，同比增加4.5%至336万吨，上半年累计产量达1956万吨，累计同比增加0.47%。7月国内电解铝产能复产仍在继续，我们预计电解铝运行产能有望持续抬升。根据海关总署，6月未锻轧铝及铝材出口量达60万吨以上，仍然维持高位但环比有所降低，上半年累计出口达351万吨，累计同比上升34%。随着海外价格持续下跌，外需环比走弱，我们预计下半年出口增速或将收窄。国内需求方面，6月份下游铝材开工率有所回升但进入7月，部分区域淡季特点逐渐显现，电解铝国内社会库存仍持续季节性去库，但考虑到国内运行产能持续上升，叠加海外铝流入量增加，后期铝锭去库或有望减缓。基本面走弱叠加海外加息环境，铝价持续弱势运行，根据我们对即期现金利润的测算，国内已有30%左右的铝厂出现现金亏损，但对目前的运行产能尚不足以产生影响。

玉米：供需缺口持续缩窄，库存同比有所上涨。据USDA7月供需平衡表数据，2022/23年度预测情况，全球玉米产量预计为11.86亿吨，较上月预测上涨0.01%，消费量预计为11.85亿吨，较上月预测下调0.09%。期初库存的明显上调带动期末库存环比上涨0.8%至3.13亿吨，供需缺口较上月预测进一步缩窄，但期末库存已同比小幅修复0.21%。国内方面，据农业农村部7月供需平衡表数据，2022/23年度全国玉米产量、进口量、预计消费量均与上月预测持平。

大豆：种植面积不及预期导致产量环比下降，同比库存仍在修复。据USDA7月供需平衡表数据，受美豆种植面积调减影响，2022/23年度全球大豆产量预计为3.91亿吨，较上月预测下调1.00%，而消费量及进出口贸易量均与上月预测基本一致，期末库存预测环比下降0.85%，而同比则提升12.26%。据海关总署数据，我国今年6月大豆进口量为825万吨，环比下降14.72%。据农业农村部7月数据，2022/23年度，我国大豆产量或将同比明显上涨至1948万吨，进口量预计增加至9520万吨，消费量预计同比上涨3.23%至1.13亿吨。

生猪：新周期开启，但反弹高度有限。截至6月30日，全国外三元生猪均价为18.3元/千克，较上月同期上涨16.56%。具体来看，各地外三元生猪出厂价均出现不同程度的上涨，6月30日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为20.6元/千克，20.35元/千克，19.6元/千克，20.1元/千克，20.95元/千克，环比分别上涨31.32%，28.39%，24.05%，28.43%，14.48%。总体来看，进入新一轮猪周期后，6月生猪现货价格进入快速上行通道，但我们认为本轮猪周期价格反弹高度或较为有限（详见6月25日发布的《生猪：供给扰动难阻新周期向上》）。

棕榈油：产量上涨明显，但出口有所回落。据MPOB6月供需数据，6月马棕产量为154.5万吨，较上月增产5.76%，出口较上月下降13.26%至119.4万吨，对中国出口环比上涨13.36%至9.65万吨。

社融增量和结构全面改善。6月新增社融同比多增1.5万亿元，主要由政府债券、人民币贷款和表外票据贡献，分别同比多增8676/7409/1286亿元。其中，政府债券发行1.6万亿元创单月历史新高，主因地方政府专项债集中发行；表外票据多增主要由于表内票据贴现少增。6月新增人民币贷款同比多增6900亿元，主要由于：1）对公贷款方面，中长期贷款同比多增6130亿元，创2021年2月以来最大增幅；短期贷款同比多增3815亿元，体现企业流动性需求恢复；票据贴现同比少增1951亿元，体现 “冲量”现象减少。2）居民贷款方面，中长期贷款同比少增989亿元，较4/5月份的同比少增5232/3379亿元收窄；短期贷款同比多增780亿元，相比5月的多增34亿元继续改善。

基建贷款可能是主要抓手。我们在4月金融数据点评中提出企业中长期贷款增速可能在6~7月企稳回升，主要由于4Q21基建贷款需求指数回升的领先指示作用。展望下半年，我们预计下半年基建将继续推动对公中长期贷款增速回升，主要由于调增政策行8000亿元信贷额度以及3000亿元基建项目资本金补充 。全年来看，我们预计政策行2022年贷款增量达2.5万亿元，约占全年银行业新增贷款11.5%，相比2021年的6.8%明显提升，起到逆周期调节作用。

“流动性拐点”何时出现？近期人民银行公开市场逆回购操作规模缩量，我们认为主要由于6月下旬货币市场流动性较为充裕、债市杠杆率较高。我们将1年/10年国债利率和期限利差作为观察流动性拐点的指标，当短端利率上升同时利差收窄可能意味着货币政策转向、流动性偏紧，例如2010-2011年、2013年、2Q16-2017年和2020年下半年。参考历史经验，流动性拐点通常出现在社融增速已经处于高位或上升趋势明显的阶段，而我们认为当前经济复苏并不稳固，社融增速回升主要由政府部门加杠杆推动、居民和非国有企业加杠杆意愿较低 。我们预计下半年社融增速可能基本持平于10.6%左右，并非脉冲式上升，因此下半年流动性拐点可能言之过早。

房地产贷款恢复持续性如何？在房地产放松政策的影响下，6月房地产成交面积环比回升，居民按揭贷款投放边际有所改善。向前看，考虑到7月房地产成交面积环比再度下滑、居民购房需求恢复并不充分，我们预计下半年按揭贷款可能继续同比少增，四季度由于低基数按揭贷款余额同比增速从6月的约8.5%逐步企稳于7%-8%。对公房地产贷款方面，尽管银行风险偏好仍然较低，开发贷“稳存量”指导以及并购贷投放加速有望使得贷款增速企稳在0%左右。

下半年社融和信贷增速保持平稳。由于6月通常是银行信贷投放的旺季，而7/8月一般为信贷投放淡季。因此从量和结构的角度，我们预计7/8月金融数据可能弱于6月，但由于政策行支持、经济复苏，可能依旧在量与结构方面保持稳健态势。全年来看，我们预计2022年新增贷款规模约21.3万亿元，同比多增1.3万亿元，全年余额增速约10.6%；我们预计2022年新增社融33.4万亿元，同比多增4.1万亿元，存量增速约11.0%。总体上，我们预计下半年社融和信贷增速基本保持平稳，但存量二阶导数（TTM增量同比）有望继续向上。

银行股方面，历史上，经济预期和社融增速企稳回升的阶段A股银行股通常表现较好。近期银行股下跌，主要由于房地产相关贷款资产质量担忧。我们预计随着稳增长政策继续发力、政策协调加强，房地产资产质量预期有望企稳。

风险：经济增速超预期下滑，房地产资产质量风险，疫情反复。

6月资本市场关键指标全面回暖，催化板块短期的估值修复行情。其中，6月A股的日均成交额环比+31%至1.1万亿元、港股日均成交额环比+26%至1500亿港币，月末两融余额环比小幅回升至1.6万亿元，当月新增投资者数环比+11%至133万户；另外指数方面，沪深300指数+9.62%、创业板指数+16.86%、恒生指数+2.08%、恒生科技指数+8.62%，均有所反弹。因此，非银主要公司在市场风险偏好回升和2季度业绩预期环比明显改善的背景下迎来阶段性修复。对应板块观点：

►券商板块：当前A股和港股券商板块的估值还处于历史底部区间；考虑资金面宽松、稳增长政策进一步发力、以及资本市场改革持续深化的催化，板块修复仍有空间。

► 保险板块：尽管短期内行业新业务增长仍面临一定困难，我们认为当前中国寿险公司的估值水平已经反映过于悲观的预期。一方面，与券商类似，资金面宽松带动的市场情绪改善，使得寿险公司的资产端有望率先修复。另一方面，考虑今年下半年的基数走低、代理人队伍趋稳、以及产品结构的变化（即重疾贡献降低、长期储蓄型产品有望成为新业务价值转正的主要驱动），寿险的负债端拐点渐进，板块胜率提升。

► 多元金融：港股的多元金融标的中，中银航空租赁受益于疫后全球航空需求的修复。上半年因租赁给俄罗斯航司的飞机短期无法收回而带来的飞机资产减值风险已经落地、并于近期公告了业绩预警。同时，近来我国航司国际客运航班的增加以及入境隔离时间缩短正在成为催化。

风险：监管环境不确定性；同业竞争加剧；市场活跃度下降；市场波动风险。

6月商品房销售同比跌幅明显收窄，但3季度或存在二次探底风险。6月全国商品房销售面积和金额分别同比下降18%和21%，均较5月（-32%和-38%）明显收窄，该趋势与高频口径销售数据（6月-30% vs 5月-54%）也保持一致，我们认为这主要是由于前期金融端和行业端的需求支持政策逐渐起效以及推盘量季节性走高。往前看，尽管3季度起基数明显走低，但考虑到近期居民购房情绪又受冲击，不排除新房销售二次探底、复苏慢于预期的可能性。我们此前在《房地产2H22策略：大浪淘沙，曙光初现》中对后市基本面走势提出3种情景预测，若3季度销售修复乏力，则可能向悲观情景演绎，全年销售面积和金额同比下降18%和24%（1-6月累计同比下降22%和29%），但实际走势仍须视供给侧（尤其是“保交楼”）的相关努力和进展而定。

6月房地产投资相关指标同比跌幅均走阔，房企信用端举措亟待推进。6月全国房地产开发投资完成额、新开工面积、施工面积净增量同比跌幅均有不同程度走阔（6月-9.4%、-45%和-48% vs 5月-7.8%、-42%和-40%），我们认为企业信用风险仍是压制投资端指标修复的最重要原因。往前看，考虑到3季度为房企信用债到期高峰，如果居民购房观望情绪走高、新房销售持续承压，则将对房企现金流形成额外压力，信用事件发酵可能进一步压制实体市场复苏；如果供给侧围绕应对房企信用风险的相关政策能够有所推进，或有望阻滞潜在负向循环的形成。

6月房企到位资金同比跌幅收窄，销售回款改善但其他来源资金仍弱。6月房企到位资金同比下降24%，跌幅较5月（-33%）明显收窄，其中销售改善是主要原因，6月定金及预收款和个人按揭贷款同比跌幅收窄至-31%和-20%（5月-49%和-34%），但国内贷款同比跌幅仍处于底部（6月-32% vs 5月-34%），自筹资金同比跌幅也进一步加深（6月-18% vs 5月-13%）。

风险：政策变化或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化；疫情影响超预期。

水泥：产量降幅收窄，价格下行。6月水泥产量1.96亿吨（同比-12.9%，降幅环比收窄4.1ppt；上半年累计产量同比-15%）。6月均价环比-43元至445元/吨，出货率同比-10ppt至62%；5-6月在疫情和梅雨的影响下，月度水泥销量维持在2亿吨，如果下半年月均销量和5-6月的单月2亿吨水平持平，全年需求也在22亿吨左右，仍处于高位平台期。上周（7-8）全国水泥均价420元/吨，出货率63%，需求好转，价格跌幅亦有所收窄。短期来看，我们认为行业生态和企业间的沟通情况并未发生本质性改变，随着需求恢复+降价去库，多数地区库容高企的压力有望逐步缓解，价格有望止跌。展望下半年，我们认为可期待稳增长实物工作量落地后对水泥需求的拉动，若行业错峰到位，且下游存有一定赶工需求，那么下半年量价回升可期，板块有望迎来基本面反转的估值修复行情。

玻璃：订单尚无明显好转，供给偏高，价格继续下探。6月平板玻璃产量同比-0.1%至0.87亿重箱，供给高位维稳，统计局6月单月竣工面积同比下滑40%，上半年下滑约20%，但从我们模拟的玻璃表观需求量看，2Q表需同比下滑幅度在10%左右，仍略好于开工端建材（如水泥）的表现。截至6月末，我们估计行业会计亏损水平200元/吨，亏幅仍未使企业开启集中冷修行情：6月仅2条产线冷修（合计日熔量1100t/d），但7月已有多条产线宣布冷修，供给收缩有加速迹象。需求端，疫后下游补库略有好转，体现为6月末社库环比-16%至5.15万架；进入7月后，短期我们还没有看到需求大幅改善，库存快速去化的迹象，展望后市，待行业亏损加深至企业承压明显时，选择不再承担亏损，而是花费半年左右去冷修的产线数量有望明显增加，供给收缩+需求复苏，有望为行业带来类似2020年下半年的“V”型上涨机会。

消费建材：需求逐步修复，关注稳增长+竣工修复双线机会。我们从历史复盘看政策宽松到建材基本面修复始终存在1-2个季度的时间差，今年受疫情和拿地下滑较深等因素影响，基本面的修复可能相对滞后，但不会缺席。虽然地产新开工可能继续疲软，但我们认为地产竣工和基建都已经进入需求缓慢修复的右侧，如在地方政府引导下保交楼力度能够增强，前期停工的部分楼盘再次复工，对竣工需求有望形成积极催化，而一部分原料跌价会释放消费建材超额的盈利弹性，同时，经历过去一年成本大涨、疫情、下游客户信用风险的密集考验，龙头企业和中小企业的竞争力再度分化，竞争力差的企业在加速出局，给龙头留下了跑马圈地的空间，行业整合带来龙头成长性的逻辑未变，下半年我们建议关注“需求受益于稳增长”（防水、管材和水泥）和“受益于地产竣工改善”（涂料、五金、石膏板、家装管）两条主线。

风险：需求不及预期，成本端能化品上涨超预期，地产端应收账款减值超预期

统计局披露6月固投数据，单月城镇固投同比增长5.8%，增速较上月的4.5%环比继续增加1.3ppt，维持5月以来的环比景气度上行趋势，其中制造业、基建同比指标继续环比好转、地产同比指标环比再次出现下滑，三者中基建同比指标环比改善明显，增速较上月8.7%继续环比增加5.3ppt至14.0%；结合产业链数据，单月水泥、粗钢产量、重卡产量、挖机销量仍延续同比下滑，但降幅环比继续小幅收窄，我们认为主要体现随着前期稳增长政策逐步落地，建筑业基本面景气拐点逐步显现。基建细分来看，交通、电力、广义市政分别同比下降1.2%、增长24%、增长19%，且广义市政中水利、卫生投资分别同比增长15%、51%，总体来说传统基建增速高于新基建领域。

项目端：6月基建招投标增速同比转正，其中华东、东北转正，西南、西北延续高增。6月基建招投标数据也呈现改善，继3月到5月同比持续下降后，6月单月实现同比正增长，领域分项中交通、电力、环保、市政均实现单月正增长；分区域看，上半年受散发疫情影响较大的东北和华东同比均由下滑转为小幅正增长，但同期华中和华南分别同比下降10%和13%，我们认为分别主要因华中地方财政压力较大及华南地区暴雨天气影响，西南西北继续延续较快正增长。

资金端：3季度有望延续强劲支撑。5-6月财政支出继续发力，全国公共财政支出同比由4月小幅下滑转为正增长，好于财政收入端表现；6月单月专项债净融资额达1.3万亿元，在国务院提出的6月底前完成全年专项债发行的要求下，6月单月发行额达历史高位，支撑5-6月政府性基金支出同比增24%、28%，增速较4月环比向上。6月初国常会宣布新增政策性银行贷款8000亿元信贷额度、7月国常会宣布发行政策性金融债券3000亿元用以补充基建项目资本金，该准财政政策有望支撑3季度基建资金[2]。因此展望三季度，考虑到资金端充足、以及项目端赶工期需求带动投资落地加速，我们认为基建景气有望延续强劲。

风险：需求不及预期，成本上涨超预期。

国家发改委、中电联、国家统计局发布的电力月度数据：

►需求端：6月全社会用电量同比增长4.7%（5月：-1.3%）。受高温天气影响，用电量快速恢复，分产业看，一产、二产、三产和居民同比增长12.4%、0.8%、10.1%、17.7%。1-6月份，全社会用电量同比增长2.9%，一产、二产、三产和居民同比增长10.3%、1.3%、3.1%和9.6%。

►发电端：6月全国发电量同比增长1.5%（5月：-3.3%）。其中水电、风电、光伏增速加快，分别为29%、16.7%、9.9%，火电降幅收窄，同比下降6%，核电受大修及疫情影响同比下降9%。1-6月份，全国发电量同比增长0.7%，水电、核电、风电、光伏分别同比增长20.3%、2%、7.8%、13.5%，火电同比下降3.9%。

光伏产业链：6月硅料产能释放不及预期，安全事故影响供给，同时下游维持较高开工率，海外需求旺盛，硅料供不应求状态持续，产业链价格呈涨势。

1）硅料：受硅料产能投放不及预期、部分产能检修及硅片开工率维持高位，硅料价格从5月底的260元/千克上涨至6月底的269元/千克。7月前两周，受某厂安全事故停产影响，价格涨势扩大，涨至292元/千克。

2）硅片：6月底中环股份上调硅片报价0.2-0.4元/片，超出市场预期，随后隆基股份亦上调硅片报价。

3）电池、组件：单晶166/182电池报价6月上涨2分/瓦，单晶210电池报价上涨1分/瓦。组件报价6月微涨1分，7月初涨幅扩大，单面/双面组件价格较6月底上涨5分/瓦至1.95/1.97元/瓦。

风电产业链：6月风机中标价格环比稳定，6MW风机价格基本回升至1700元/千瓦以上，风机和塔筒打包招标价格回升至2200元/千瓦以上，近1-2个月风机价格已经表现出较强的稳定性。今年1-6月风电行业公开市场招标量约为55GW左右（其中陆上风电46GW，海上风电9GW），已经基本达到去年全年行业公开市场招标量的总和。

电力运营：1）水电：各流域来水同比偏丰20%~70%，水电企业2Q电量优异，来水偏丰支撑上半年业绩表现。6月水电发电虽然环比增速放缓，但上旬、中旬、下旬水电发电量仍同比增长4.64%、11.8%、17.91%。2）火电：二季度仍有压力，基于：4月标煤成本翘尾上行；疫情影响机组利用率，沿海双位数降幅；缺少供热收入。但盈利逐月改善，国家发改委7月1日召开会议，再次重申中长期合同签约率、履约率、价格执行三个100%，加快换签补签工作，我们预计对燃料成本下降有实质帮助。此外，截至7月12日，全国动力煤沿海、内陆的可用天数达到13.5天/20.6天，仍高于去年同期的11.6天/12.2天。考虑到电厂及港口端库存保持较好水平，市场观望情绪较多，我们认为后续应多关注政策引导及下游需求，不排除高温结束后日耗波动、贸易商出货下跌可能性。3）新能源：二季度风况较去年同期继续偏弱，我们认为新能源内部将延续此前分化表现。4）核电：二季度电价涨势不变，但受大修及疫情影响，发电量同比下降。

电网设备：进入二季度以来，受疫情、保供等因素影响，4月单月电网投资同比下滑12.8%，5月降幅收窄至0.8%。全年来看，国家电网/南方电网计划投资总额5,012/1,250亿元，均为历史新高，中电联数据显示1-5月全国电网工程投资完成额1,263亿元，6-12月仍有近四千亿元电网投资有待释放。站在当前时点，稳经济成为发展第一要务，电网投资进入上行通道，叠加大基地、分布式智能电网建设，我们持续看好电网投资在稳增长、新基建中的重要作用，电网投资有望加速落地。具体来看，我们认为：1）特高压建设提速，下半年或有多条特高压直流获得核准并开工，或为特高压核心设备龙头企业带来可观营收增量。2）分布式智能电网驱动配电网智能化及微电网业务发展，配网投资稳步增长，智能化水平不断提升。3）电网数字化作为推进电网转型升级的重要抓手，增速有望达到15%。

光伏制造：国内方面，2022年5月新增光伏装机6.83GW，同比+141%，环比+88%，1-6月国内光伏组件招标量已达到80GW，同比+217%。海外方面，2022年5月中国组件出口14.69吉瓦，同比+83%，环比+23%，同期组件出口均价0.270美元/瓦，同比+9.8%，环比-0.4%。高电价背景下海外光伏需求依旧坚挺。展望全年需求，国内我们看好2022年需求同增55%至85GW，其中户用30GW（+40%YoY）+工商业15GW（+100%YoY）+地面40GW（+60%YoY）；海外我们看好新增需求140-150GW，同增30~40%，其中欧洲同增60-100%至40-50GW，美国持平于25GW，新兴市场多点开花。我们预期3Q22/4Q22硅料环节供给环增14%/28%，有望带动行业开工和景气度加速上行。

风电制造：我们认为，2H22开始风电有望正式进入一轮建设的加速期，前期储备的项目有望随着并网手续和配套设施的完善进入集中安装流程，产业链各环节出货回归强劲状态，今年三四季度有望达到历史以来设备出货的最高位，景气度上行趋势已经确立。同时伴随着上游大宗原材料特别是钢铁类产品价格的快速下跌，下半年上游零部件产业链的盈利能力有望持续改善。展望全年我们预计国内有望兑现55GW以上的装机（同比+17%）和80GW以上的招标需求（同比+48%），对应明年更为强劲的装机需求，特别是在海上风电环节2023年的装机规模有望达到12GW以上，较今年的5-6GW有明显的回升。

风险：电煤中长期合同执行落地弱于预期。

锂电产业链排产情况上：根据CIAPS统计，2Q22电池、正极、负极、隔膜、电解液样本企业环比1Q22增速分别为3%、-7%、26%、39%、6%，二季度负极、隔膜仍然是供需最紧张的环节，因此即使下游电池排产增速放缓，但下游仍在加大备库；正极跟电解液排产2Q22环比增速较低，我们认为与产业链纵向博弈有一定关系；从技术路线来看，2Q22龙头电池企业三元电池产量环比增速超过铁锂12ppt。7月最新排产数据上，电池、正极、负极、隔膜、电解液排产环比6月增速分别为17%、11%、1%、3%、15%，电池、正极、电解液排产增速回暖，目前进入补库节奏，同时铁锂电池排产阶段性返超三元。

产业链利润分配上：结合近期上市公司公告半年报业绩预告情况，正极方面，根据安泰科报价，2Q22碳酸锂价格呈现触底反弹走势，二季度正极企业均享受到一定库存正收益，此外部分企业在产业链纵向布局上均实现了一定突破，利润有所增厚。负极方面2Q22价格基本平稳，但上游原材料石油焦、针状焦价格均呈现不同程度上涨，负极毛利率有一定压力，但因客户结构不同企业存在一定结构性差异，我们认为焦类资源的紧缺可能是长期性的，有能力布局上游焦类资源的企业未来在竞争格局中有望巩固自身护城河，边际变化上我们认为利好龙头以及掌握焦类资源的企业。电解液方面，6F、溶剂、添加剂的价格均呈现不同程度的下跌，龙头企业依靠长单价基本维持单位盈利相对稳定。隔膜则价格与成本均维持相对稳定。铜箔加工费部分企业存在一定松动，但考虑历史波动性较小，我们认为对利润影响幅度有限。最后电池环节，我们基于公开市场散单报价进行估算，二季度受益于正极、电解液价格下行，电池毛利率压力有所改善，同时今年电池与主机厂定价模式相当比例改为金属价格联动，因此单位毛利受金属原材料价格波动影响将会弱化。

展望下半年，结合四季度是传统下游电动车销售旺季，产业链需要提前进入补库存阶段，我们预计三、四季度电池产业链排产情况环比上半年将有较大幅度提升，部分环节不排除出现边际供需反转的可能性。

风险：需求不及预期，成本超预期。

6月钢铁供给下滑，减产预期兑现。

6月生铁产量7688万吨，同比+0.5%，粗钢产量9073万吨，同比下降3.3%。6月日均粗钢产量环比-4.0%至306万吨（计算日均产量所用当月产量数据口径为累计产量相减而得），主要系低利润下供给萎缩。1H生铁/粗钢累计产量4.39/5.27亿吨，同比-4.7/-6.5%，在发改委明确宣布22年将继续开展全国粗钢产量压减工作背景下，中性假设下我们预期22年粗钢产量-1%，据此测算得到2H粗钢产量需较上半年减少5.9%（同比+5.6%），下半年供给节奏或呈前高后低。

1）地产开工仍未见改善，基建持续加码。从6月宏观数据来看，建筑用钢下游景气度出现分化，建筑用钢需求绝对水平仍较弱。地产方面，销售指标增速环比继续改善（当月销售面积增速环比+13.5pct），但供给侧信用风险导致地产供需正向循环难成型，新开工及施工面积增速环比-3.2/-8.4pct，我们判断信用风险或仍继续制约钢铁建筑用钢需求的复苏强度；基建方面，6月基建投资当月同比+8.2%，较5月增速环比+0.9%，基建投资继续改善。我们观察到6月典型建筑用钢螺纹周均表观消费量为298万吨，同比-18.4%，环比5月增速+7.0pct，降幅继续收窄，与挖机开工小时及水泥产量的当月同比企稳的趋势相吻合，体现出建筑业需求的边际改善，但受到地产新开工修复缓慢影响，改善幅度有限。

2）制造业景气继续回暖，汽车表现亮眼。6月当月制造业投资增长9.9%，增速环比+2.9pct。细分来看，随着鼓励汽车消费政策密集出台，汽车产销快速反弹，当月汽车产量同比26.8%，增速环比+31.6pct；挖机开工增速环比+4.4pct，销量增速环比+14.1pct。整体来看，随着国内疫情影响消退后稳增长政策逐渐发力，钢铁下游行业景气度整体呈复苏趋势，6月五大品种表观消费量同比-8.1%（vs.5月表观消费量同比-12.5%），但整体绝对水平仍较弱。往前看，我们认为7-8月行业传统淡季需求回升仍受天气因素制约，金九银十旺季需求回补复苏的概率较大，后续下游需求复苏强度有待持续跟踪验证。

3）6月钢材出口延续强势，下半年或逐步回落。6月钢材出口环比下降2.6%至755.7万吨，同比+17.0%，整体仍处于高位，符合我们预期，主要原因系6月我国钢材FOB出口价格较土耳其、印度、日本等主要出口国优势仍存且出口订单存在滞后。往前看，6月下旬以来海外衰退担忧情绪明显升温，欧美经济体面临通货膨胀、货币紧缩、需求走弱的不利环境，叠加近期我国钢材FOB出口价格优势及额外利润已开始回落，我们认为在下半年海外经济大概率陷入衰退的背景下，钢铁直接及间接出口承压。

展望2H，我们认为钢铁行业处于“进退之间”。一方面是国内M2及社融持续增长，同时结构优化，预示着下半年“稳增长”有望落地，带来国内下游需求的逐步复苏，产量压降背景下钢铁供需有望改善，同时炉料铁矿/焦炭价格进入下行周期；另一方面海外已经开始“衰退交易”，伴随流动性的紧缩与经济下行压力，黑色产业链价格大概率向下寻求新的均衡。

孰进孰退？钢铁供需改善难挽黑色产业链价格中枢下行。供给端，产量压降背景下我们测算2H粗钢产量4.9亿吨，环比-7%，或呈前高后低；需求端，伴随“稳增长”落地我们测算2H钢铁需求5.4亿吨，环比+13.8%，钢铁供需有望改善，但炉料端铁矿焦煤供需趋弱叠加流动性收紧，在国内地产信用风险压制需求复苏强度的背景下，我们认为黑色产业链价格中枢大概率下行，预期2H钢价/铁矿/焦炭吨均价分别为4275元/100美元/3000元，对应钢铁板块吨钢毛利为575元/吨（同/环比-27/+179元）。

风险提示：疫情发展超预期；全球经济加速下行；房企信用风险恶化。

由于国际原油价格震荡上行带动国内相关化工品价格上涨，6月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业PPI环比分别上涨0.4%和2.2%，同比上涨13.8%和8.8%。从化工品价格指数看，由于6月下旬以来国际原油价格下跌以及淡季需求疲软等影响，当前中国化工产品价格指数较上月同期下降13%，目前这个价格指数处于2012年以来74%的分位数。目前布伦特原油期货价格仍然处于100美元/桶左右的高位，成本端的上涨导致多数以原油相关产品为原材料的化工品盈利仍面临一定压力。我们认为目前中游化工品盈利最差的阶段可能已经逐步过去，但后续盈利的修复仍然要取决于国内需求的改善力度。投资策略上，我们看好盈利逐步改善的化工品、资本开支驱动中长期成长的龙头公司以及需求快速增长的部分新能源材料品种景气。

图表：中国化工产品价格指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

一是，继续看好MDI、轮胎等品种。MDI方面，目前国内聚合MDI、纯MDI市场价格分别为1.69万元/吨和2.2万元/吨。往前看：1）2021年全球MDI行业开工率已经处于较高水平，2022年全球MDI没有新增产能，随着国内疫情影响逐步减弱及稳增长政策下需求改善，我们预计MDI供需格局有望逐步好转。2）欧洲MDI产能占全球近30%，我们预计欧洲天然气等能源成本的涨价和潜在的供应风险问题等将继续利好国内MDI的出口。轮胎方面， 2季度轮胎主要原材料价格仍有反复，其中天然橡胶价格调整，合成胶价格小幅上涨，而炭黑价格上涨较多。但轮胎零售价格有小幅上涨，其中半钢胎价格传导好于全钢胎，2Q22毛利率回升。我们认为购车补贴的政策刺激有望拉动乘用车胎的配套需求；原材料端，油价小幅调整，对合成胶价格有负面影响，而炭黑价格已经从高位有所回落。我们预计整体原材料有下行的可能，对轮胎毛利率或有提升。此外下半年海外通胀压力较大，我们预计或对集装箱运费有负反馈，或将进一步提升中国和东南亚轮胎出口的性价比，因此对于轮胎行业而言外部环境仍是向好趋势。

二是，看好一线化工龙头。未来几年化工龙头企业均规划了较大的资本开支，我们认为将驱动龙头企业在中长期持续成长。

三是，磷化工和EVA行业高景气有望持续。磷化工方面，由于磷肥行业维持高开工率、磷酸铁锂对磷矿石需求量增加，以及湖北等主产区安全检查导致磷矿石减产和磷矿石主流企业对外惜售等，磷矿石价格不断上涨，目前国内磷矿石（30%）价格超过1,000元/吨，处于历史较高水平。随着磷酸铁锂等新能源材料产销量持续快速增长，我们预计将拉动磷矿石需求不断提升，2H22磷矿石高景气有望延续。磷肥方面，全球主要粮食产品价格处于高位以及粮食保供等继续利好化肥需求提升，全球磷肥新增产能较少，叠加成本端原材料价格支撑，我们看好磷肥行业景气度延续。此外受益需求端增长和供给端新增产能放量进度较慢等，我们预计磷酸铁景气有望延续。EVA方面，目前主要EVA光伏料生产企业的光伏料产量占比超过80%，后续光伏料产量继续提升空间有限，同时我们预计2023年底前国内光伏料新增产能相对较少，我们预计EVA光伏料仍将维持供需紧平衡态势，EVA高景气有望延续。

风险：宏观经济下行风险，传统化工品需求改善低于预期，新能源材料需求增长低于预期。

2022年6月我国挖掘机行业销量2.08万台，同比下降10.1%，降幅环比收窄14ppt；其中国内销量1.1万台，同比下滑35%，降幅环比收窄10ppt；挖掘机出口销量1.0万台，同比增长58%。6月份行业内销和出口需求均好于预期。

分机型结构来看，6月中挖销量同比降幅为48%，降幅环比收窄，但受到地产新开工同比下滑影响，降幅仍然较大；而小挖、大挖销量同比降幅为32%/29%，降幅环比大幅收窄，主要得益于“基建稳增长”政策的贯彻实施，复工复产持续推进，以及去年同期的基数回落。

从利用小时数来看，2022年6月，小松利用小时数同比下降13%至95小时，较上月降幅收窄4ppt，表征下游工程施工量有所企稳。我们预计，7~8月份利用小时数同比降幅有望继续收窄。

行业销量增速判断上，7~8月份在去年同期低基数以及“稳增长”政策加持下，有希望出现单月同比增速转正，我们预计2022年全年，我国挖掘机行业销量有望达到27.4万台，同比下降约20%；汽车起重机行业销量或同比下滑35%至3.2万台；装载机行业销量或同比下滑17%至10.6万台；叉车行业销量同比持平略增至113.2万台；泵车行业销量或同比下降25%至0.9万台挖机行业销量有望达到27.4%，同比降幅约20%。受地产开工影响，我们预计2022年汽车起重机和混凝土泵车销量同比减少35%/25%至3.2/0.9万台。挖机行业销量有望达到27.4%，同比降幅约20%。受地产开工影响，我们预计2022年汽车起重机和混凝土泵车销量同比减少35%/25%至3.2/0.9万台。挖机行业销量有望达到27.4%，同比降幅约20%。受地产开工影响，我们预计2022年汽车起重机和混凝土泵车销量同比减少35%/25%至3.2/0.9万台。

通用设备方面，从PMI走势来看，6月中采制造业PMI为50.2，环比回升0.6ppt，重回扩张区间。

从微观企业数据来看，6月份，工业自动化企业台达电、上银科技、亚德客营收同比增长分别为23%/13%/-3%，台达电增速环比提升6ppt，而上银科技和亚德客增速环比回落3ppt/21ppt，趋势有所分化。我们认为丝杠导轨、气动元件行业景气或略滞后于控制系统，后续行业需求改善程度仍需持续跟踪。

当前，自动化装备下游需求分化，例如锂电、光伏、核电等板块景气延续，而金属制品、一般机械加工业景气筑底。从长期来看，机器人、机床的国产替代与高端制造业升级逻辑仍成立。

风险：下游行业需求不及预期、国内外疫情反复、竞争格局恶化等。

据中汽协，根据中汽协数据，6月汽车产销分别达到249.9万辆和250.2万辆，环比增长29.7%和34.4%，同比增长28.2%和24.2%。乘用车销售222.2万辆，同比增长41.2%。商用车销售28.1万辆，同比下降37.4%。6月，新能源汽车销量59.6万辆，同比增长1.3倍。

1-6月汽车累计销量合计1210万辆，同比下降6.5%，主要系商用车需求不振带动。其中乘用车累计销售1035万辆，同比+3.5%，商用车同比降幅为41%。新能源汽车景气度向好，实现合计销量259万辆，同比增长117%，渗透率达21%，较2021年提升8ppt。

销量复盘及展望：

乘用车：产销创历史新高，政策刺激效果初现。6月乘用车数据超出市场预期，且均达近年6月历史最好水平，我们认为一方面来自于疫情缓解及供应链修复下的产销及需求回补，车企普遍反馈6月进店量实现环比20-30%的增长。此外，购置税减半政策刺激初步显现，部分城市及车企加码政策以刺激需求，6月燃油车批发量连续13个月同比负增长后实现首次转正。往前看，我们预计7-8月的淡季或呈现零售环比小幅下滑，但后续进入旺季，伴随芯片及其他供应限制缓解和加库存，产量批发和零售有望维持高位同比增长，我们预计3/4季度批发量同比增速有望达25%/15%。

新能源：销量首破50万辆，全年产销期待上修。6月新能源乘用车批发/零售销量分别为57.1/53.2万辆，环比分别+35.3%/47.6%，批零首次突破50万辆，环比增速超过预期，并未受到购置税减半政策的冲击，我们认为主因新能源产品竞争力强叠加油价上涨。渗透率方面，6月新能源零售渗透率为27.4%，同比+12.8ppt，延续强劲，伴随下半年如比亚迪、特斯拉、新势力等头部车企产能进一步释放，且消费者在年底国补及购置税退坡前进行抢装，我们上调全年新能源销量预期至600万辆，其中混动车型150万辆；此外近日，工信部公开征求《关于修改〈乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法〉的决定(征求意见稿)》的意见，整体上积分考核要求逐步趋严[3]，料有望进一步加速传统及合资车企转型电动化，我们上调25年新能源渗透率预期到50%。

货车：去年同期销量基数较低，今年第三季度同比增速看好。受国五、国六切换影响，去年上半年重卡销量呈现大幅增长，也积累了较高基数，但政策因素提前透支后，下半年重卡销量开始下降。根据中汽协会数据，去年第三季度，我国重卡行业累计销量为18.68万辆，月均销量只有6.23万辆。这就为今年三季度市场的同比复苏奠定了一定条件和基础。

客车：上半年国内多地疫情反复，城市公交客运量、中短途客运量、旅游客运量均有下滑，客车市场需求不振。往前看，我们认为行业需求恢复节点及程度具有不确定性，仍需持续观测公共出行需求恢复情况。但考虑到2022年为新能源客车补贴最后的窗口期 ，我们预计近5万元的新能源单车补贴收入退坡有望带动抢装需求，2H22销量有望整体实现环比改善。

风险：汽车消费刺激政策效果不及预期，疫情缓和后需求反弹低于预期。

6月国内疫情好转、物流恢复，家电内销恢复性增长，但欧美高通胀仍对家电出口造成了较大的负面影响。统计局数据，家电6月社零总额同比+3.2%（高于总体社零增长+3.1%），1-6月累计同比+0.4%，累计同比转正。出口方面，6月家电出口额（按美元计）同比-13.1%，下滑幅度环比5月有所扩大。

二季度家电行业经营压力较大，但边际改善因素已经出现：1）消费刺激政策频出；2）全国多地高温刺激空调零售；3）近期主要原材料铜、铝、钢铁等价格自高点回落；4）人民币汇率贬值。从1H22家电上市公司已经发布的业绩预告来看，汇率贬值、成本下降带来的业绩弹性已经开始体现。

消费刺激政策：1）今年4月以来疫情对线下零售产生较大冲击，4月13日国常会曾提出部署促进消费的政策举措，鼓励汽车、家电等大宗消费。6月17日工业和信息化部等五部门发布《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》，鼓励有条件的地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新行动[4]。随后北京、深圳、上海等多省市纷纷跟进落实家电补贴细节。2）回顾历史，2009-2013年间各级政府出台大规模家电补贴政策，包括家电下乡、以旧换新、能效补贴，家电行业在2009-2011年进入快速增长时代。2019年至今，多部委多次提出促进消费政策，鼓励有条件的地方对家电进行适当补贴，支持绿色、新能效家电的销售和更新。在此期间，部分地方政府相应号召，但中央没有实质性的大规模补贴细节出台。3）近期国务院常务会议再次呼吁有条件地方予以资金和政策支持[5]，我们预计更多省份有望出台家电消费相关刺激政策。

5月底以来，随着上海等地疫情缓解、物流恢复，叠加618线上大促的拉动，部分被压制的消费需求得到释放，白电、厨电、清洁电器、小家电等需求都开始有所回暖。

华东、华北、西北等地气温持续攀升，在高温天气催化下，空调需求环比四五月份明显改善。1）据AVC周度数据，22W26-22W27（6.20-7.3）空调线上、线下零售额分别同比+81%、+42%，分品牌看，格力、美的（含华凌）、海尔线上零售额分别同比+48%、+60%、+159%，线下零售额分别同比+25%、+18%、+71%。22W28单周空调线上、线下零售额分别+14.9%、+2.1%；冰箱线上、线下零售额分别-5.5%、-7.0%；洗衣机线上、线下零售额-10.6%、-17.6%；2）据AVC月度数据，2022年5-6月，空调线上、线下累计零售额分别同比-17%、-22%，美的线上、线下累计零售额分别同比-23%、-25%，格力线上、线下零售额分别同比-27%、-25%，海尔线上、线下零售额分别同比+2%、-6%，好于行业平均；冰箱线上、线下累计零售额分别同比+5%、-7%，海尔线上零售额同比+10%；洗衣机线上、线下累计零售额分别同比+3%、-15%，海尔线上零售额增长+12%；冰柜线上、线下累计零售额分别同比+38%、+27%。

清洁电器618表现出较强爆发性，带动5-6月零售额增长。1）AVC月度数据显示，2022年5-6月清洁电器行业线上市场累计零售额同比+16%，零售量同比-3%。其中，扫地机零售额同比+23%，零售量同比-12%，零售额增速转正，零售量降幅环比收窄，零售均价同比提升40%。洗地机零售额同比+70%，零售量同比+77%，零售均价同比-4%。扫地机+洗地机合计，零售额同比+38%，零售量同比+10%。分品牌看，2022年5-6月石头线上累计零售额同比+182%，科沃斯+一点品牌同比+6%，添可同比+23%，追觅同比+965%，云鲸同比-3%，必胜同比-16%。考虑抖音（飞瓜监测），科沃斯+一点同比+19%，添可同比+39%。2）AVC周度数据显示，22W28清洁电器行业线上市场零售额同比-24%，零售量同比-23%。其中，扫地机零售额同比-48%，零售量同比-53%；洗地机零售额同比+54%，零售量同比+74%。扫地机+洗地机合计，零售额同比-24%，零售量同比-31%。分品牌看，单周石头线上零售额同比+65%，添可同比+15%，科沃斯+一点同比-69%，云鲸同比-27%，必胜同比-11%。竞争格局方面，单周扫地机市场科沃斯/石头/云鲸/追觅线上零售额份额分别为35%/20%/16%/7%，同比分别-27/+13/+4/+7ppt；洗地机市场添可/必胜/石头/UWANT/追觅线上零售额份额分别为49%/4%/2%/2%/14%，添可和必胜份额同比分别-17、-2ppt。

大厨电新兴品类保持高增长。1）2022年5-6月，大厨电整体（不含集成灶）线上、线下零售额分别同比+2.5%、-21%，其中老板、方太线上零售额同比+12%、+3%，增速高于行业。洗碗机线上、线下零售额同比+11%、-11%，其中老板、方太、美的+Colmo线上零售额分别同比+106%、+15%、+7%，份额7%、7%、27%。集成灶线上零售额同比+8%，其中火星人、亿田、美大、帅丰零售额分别同比+13%、+39%、+35%、+66%，销额市占率分别为24%、14%、8%、8%。2）22W28单周，大厨电整体（不含集成灶）线上零售额同比-0.2%，洗碗机行业线上零售额同比-8.3%，集成灶线上零售额同比+0.3%。

风险：市场需求不足风险；成本快速上涨风险。

工信部发布了1-5月份软件行业的收入和利润增长情况，这个数据虽然稍显滞后，但从趋势上来看，1-5月份逐月软件行业的增长速度是放缓的，在疫情的背景下，这并不让人惊讶。实际上根据工信部的数据，1-5月整个软件行业还有10.6%的收入增速，利润增速也逐季上升，5月成功转正，同比提升1.9%。这样的数据是好于市场预期的，有助于提振市场信心。我们近期对不少公司进行了摸底和实地调研，大多数公司在6月份后积极的开始抢回上半年失去的时间，相信整体的6月态势应有更多改善。更多对2季度的预测，可以参考我们此前发布的报告《二季度前瞻：否极泰来，沙中存金》。

从重点App的监控上，截至6月底，根据QuestMobile数据，金山WPS Office的移动端月活和日活仍然保持稳定，讯飞输入法的数据同样保持稳定，没有明显的趋势性变化。

近期根据我们的实地调研的感受，以及部分公司陆续发布半年报预告，我们能感觉到：2B领域的公司正在奋起直追。2G和泛2G领域，包括医疗、网安等，客观上也在恢复，但医疗领域反馈恢复速度较2020年更慢，疫情客观上对医院的信息化建设有所影响，进度或慢于预期。但政策的不确定性仍然使得一些公司下半年的发展节奏存在不确定性。网安公司更为乐观一些，但重要会议的召开客观上使得下半年的节奏会更加扑朔迷离一些。在过去的一个月，计算机板块更多是跟随如新能源、服务机器人等强势板块寻找博弈机会。

风险：疫情反复；政策落地速度不及预期；财政压力增大。

快递：国家邮政局数据显示，6月全国快递业务量102.63亿件，同比上涨5.4%，环比上涨11.0%，业务量已有所恢复。我们认为随着复工复产推进，快递行业供给逐步回暖，建议持续关注需求端的变化。快递行业平均单价9.2元，同比上涨1.2%，环比上涨0.9%；异地件平均单价5.49元，同比下跌2.9%，环比上涨1.9%。我们认为从去年四季度以来，在监管格局下快递价格回归理性，今年以来保持稳定态势，建议关注快递公司持续的业绩改善。

公路方面：6月公路客货运仍然受疫情压制但环比有所改善，根据G7数据，6月全国整车货运流量数据同比下降20%，环比提升4ppt，其中主要受疫情影响的上海市6月同比下滑48%，同比降幅较5月收窄31百分点，环比改善明显。运价方面，货物物流运输持续通畅，市场供需两端进一步改善，带动运价指数保持回升态势，6月中国公路物流运价指数比上月回升0.1%，比去年同期增长2.6%。

同城即配方面，6月同城即配餐配需求侧月活环比同比整体均有所上涨，非餐配需求侧月活整体同比上升，大部分平台月活环比下降。同城零售方面大部分平台月活环比下降，同比增长。车货匹配方面，整车端货运平台受上海疫情好转及各地复工复产所带来的影响，司机月活环比和同比均上涨，各平台同比增长1.6%，环比增长8.1%，主要货运平台货主月活环比增长，同比下降。同城端司机与货主月活环比整体均呈正增长，同比受疫情影响持续有所下降。

跨境物流：空运方面，6月运价整体环比略有回落，TAC上海浦东出口空运运价指数同比上升40%，环比持平，中国香港出口空运指数同比上涨20%，环比下降7%。伴随空运运力供给逐渐向疫情前回升，全球运价逐渐由运力供给驱动切换至贸易需求驱动，据Clive数据，6月全球航空货运运力较2019年同期仍有11%缺口。运量方面，截至6月下旬浦东机场货运航班、货运量基本恢复至本轮疫情前的常态水平。海运方面，货代运价继续回落，波罗的海货运指数同比上升9%，环比下降14%。

航空机场板块方面：从主要机场经营表现看，6月合计旅客吞吐量环比上升80%，但同比仍下滑20%。随着主要城市疫情趋于缓和，航空业暑运经营表现逐步复苏，根据民航局 ，7月4日至10日一周内，旅客运输量为738万人，环比增长14%，较2021年同期减少31%。上海等部分枢纽城市近期疫情出现小幅反复，我们建议持续关注疫情发展及出行政策的变化。

航运港口板块：航运各子板块中，外贸集运：美西线、欧线都有所下跌，需关注货币政策逐步收紧后，欧美需求端变化。内贸集运：运力增速放缓，6月运价环比持续上涨，同比高位维持。干散货：6月上旬BDI指数持续下降，整体来看其中大船指数BCI跌幅显著，目前国际市场货主观望情绪浓厚。油运：6月原油油轮运价有所回升，其中中小型船只运价上涨明显，大船运价持续低迷；此外，成品油轮运价大幅上涨。需关注俄乌冲突以来，由运距拉长带动中小型原油油轮以及成品油运价的上涨；近期国际原油期货下跌，需关注潜在的大船运输需求回补。港口板块：6月沿海八大集装箱枢纽港口集装箱吞吐量同比增长6.3%。其中外贸增长8.4%，我们认为反映出疫情逐步受控后制造业进出口整体处于回升态势；内贸同比增长0.2%，扭转前三月同比下降的情况，我们认为国内疫情反复对企业生产和码头吞吐量带来一定影响，但6月已经有所修复。

投资上，我们建议关注四类机会：1）疫后修复趋势下的航空板块；2）快递行业的竞争格局改善；3）看好全球供应链新变化下航空物流、国际货代、跨境物流、大宗供应链、多式联运、区域集装箱海运等赛道的机会；4）港口等防御性板块。

风险：国内疫情反复或需求疲软导致业务量增速低于预期；油价大幅上涨带动成本上涨。

国家统计局公布：6月社零总额3.87万亿元，同比+3.1%，随着各地复工复产推进，疫情影响逐步减弱，社零消费增速转正，环比5月提升9.8ppt。上半年累计社零总额21.04万亿元，同比下滑0.7%。目前随着各地疫情逐步好转，及政府稳增长目标下的各项举措落地，我们预计7月消费数据环比有望继续改善。

6月社零增速转正至+3.1%，疫情缓解下，消费市场延续回暖趋势。①分业态看：6月商品零售额同比+3.9%，餐饮收入同比-4.0%，较5月分别回升8.9/17.1ppt；②分渠道看：线上方面，6月实物商品网上零售额同比+5.6%，我们预计7月快递物流进一步恢复后，电商表现有望继续向好；结构方面，上半年线上渗透率较1-5月提升1ppt至25.9%，线上化趋势持续。线下方面，上半年限额以上超市、便利店、百货店零售额同比分别+4.2%/+4.7%/-8.4%，不同业态表现持续分化。

必选消费保持良好增长，可选品类增速回升较快。①必选品类：6月粮油食品、中西药品、饮料类同比分别+9.0%/+11.9%/+1.9%，保持正增长，环比分别-3.3/+1.1/-5.8ppt；②可选品类：6月化妆品、服装纺织、金银珠宝、汽车类消费恢复较快，转为正增长，同比分别+8.1%/+1.2%/+8.1%/+13.9%，增速环比+19.1/+17.4/+23.6/+29.9ppt；文化办公用品相对显韧性，同比+8.9%，增速环比+12.2ppt；③地产后周期品类：家电、建材、家具类环比改善，同比分别+3.2%/-4.9%/-6.6%，增速环比+13.8/+2.9/+5.6ppt。

各地促消费政策逐步落地，有利于提振内需，我们预计下半年消费需求有望延续回暖态势。随着疫情影响减弱，各地纷纷出台发放消费券等举措，拉动消费回升，促进供给和需求端恢复。我们认为下半年随着疫情影响减弱，各地稳增长、促消费措施进一步落地，消费市场将持续回暖态势。

风险：疫情反复风险；宏观经济下行风险；成本上升风险；行业竞争加剧风险。

6月消费环比复苏态势明确，部分成本项呈下降趋势。根据国家统计局数据，6月社会消费品零售总额同比增长3.1%，同比增速由降转升，反映消费同比回升，环比增长15.5%。分品类看，6月粮油食品零售额同比增长9.0%，环比增长8.0%，饮料类、烟酒类零售额同比增长1.9%和5.1%，环比增速达双位数，从整体看，消费复苏势头明确且向好。我们建议关注白酒，啤酒，以及速冻等行业。

白酒：点状疫情扰动不改消费恢复趋势，关注中报催化。7月以来各地旅游、升学宴、婚喜宴等有所增加或回补，利好白酒消费场景修复。目前部分地区疫情反复，但整体可控，行程卡查询结果覆盖时间由14天缩短为7天，同时各地积极推出促消费政策，我们预计白酒需求有望持续恢复。其中，高端礼品、高档商务场景有望率先恢复；次高端受疫情影响相对较大，随着宴席场景回补，修复的弹性也更大。

啤酒：旺季销量环比改善势头明确，成本下滑或将提振毛利率。随着各地疫情趋于平缓，啤酒主要市场恢复正常生产生活，啤酒二季度的销量虽然受到一定程度冲击，二季度月度销量环比改善态势明确。行业旺季来临，且考虑到目前各地恢复堂食、放宽出行政策，新疆、云南等西部旅游城市客流量增多并出现一定的补偿性消费，啤酒的消费需求得到有力回升。成本整体仍然处于上行周期，但基本处于可控范围内。年初至今大麦/铝材/纸箱/玻璃瓶等成本同比变化+25.0/+26.2/+2.7/-7.5%，且当前除铝材外，纸箱和玻璃瓶基本处于高位震荡，加之行业龙头已经对大麦等原材料进行锁价，预计3Q22行业二次提价将逐步开启，我们估计提价及原材料锁价已可基本覆盖今年成本的上涨。我们预计明年整体成本或有下降趋势，行业中长期结构升级大势不变，啤酒龙头利润率提升趋势依然明确。

大众品：疫情扰动下各板块逐渐恢复。我们推荐关注两条主线：1）成本端可控的相关企业。随棕榈油、PET、原奶等价格下滑，休闲食品、软饮料、乳制品等行业利润具备增长空间。2）堂食恢复后业绩有望进一步改善的大众品公司。堂食政策逐渐落地带动B端渠道占比较高的企业经营情况。

风险：需求疲弱、原材料价格波动、食品安全风险。

数字媒体：关注暑期精品剧综内容表现，音乐版权破独持续推进。1）在线视频行业：平台用户表现受头部内容上线影响出现分化，根据QuestMobile，2022年6月爱奇艺、腾讯视频MAU分别同比下降22.9%和6.6%，而优酷视频和芒果TV MAU分别同比增长7.4%和20.6%。综艺方面，芒果系综艺维持强势表现，根据骨朵影视统计，《乘风破浪3》《向往的生活6》《声生不息》位居6月全网热度Top3，关注暑期《密室大逃脱4》（7月14日播出）《披荆斩棘2》播映及招商表现；剧集方面，《梦华录》热度较为持续，腾讯视频顺势推出“点映模式”，对剧集付费运营进行新一次尝试，我们认为，平台有望在平衡用户需求及自身收益的基础上探索更多变现机会。进入暑期，各平台精品剧集储备丰富，建议关注《天才基本法》《人生若如初见》（爱奇艺）《三体》（腾讯视频）《冰雨火》（优酷）《少年派2》（芒果TV，定档7月18日）等头部内容。2）在线音乐行业：SM娱乐和时代峰峻版权（TFBOYS）分别于2022年6月10日和6月20日回归网易云音乐，此外两家公司同时与腾讯音乐完成续签、未来版权均将抢先30天上线腾讯音乐旗下音乐平台。我们认为自2021年7月音乐版权破独以来版权非独家签约日益常态化，且覆盖厂牌范围逐步扩大，长期看有助于平台间的有序竞争和音乐生态的丰富化；短期而言，破独仍是渐进式过程，中短期行业竞争格局或相对稳定，建议关注平台综合音乐生态打造和后续重点版权回归进程。

元宇宙：政策风向向好，模式探索持续推进。7月8日，上海市人民政府办公厅发布《上海市培育“元宇宙”新赛道行动方案（2022—2025年）》，提出到2025年“元宇宙”相关产业规模达到3,500亿元，方案提到发展元游戏、元社交、数字人、数字资产交易等多领域，并提出以虚实交互赋能影音制作、加强数字IP培育与保护，覆盖范围较为全面[6]。数字藏品方面，中手游旗下有鱼艺术通过与北京市版权保护中心、版权链全国运营中心及北方文化产权交易所合作，探索合规化数字艺术品版权C2C转让。我们认为，数字藏品交易平台有望通过与文交所合作、设置交易价格涨跌限制、向监管部门备案等方式，在合法合规的基础上，逐步落地转让等交易模式及更丰富的应用场景。虚拟人方面，各类型虚拟数字人逐步投入商业化变现尝试进程中，如蓝色光标虚拟人苏小妹“入职”平安银行信用卡，AYAYI成为广汽雅阁首位“数字品牌挚友”，百度AI数字人度晓晓画作被制成数字藏品公开发售。我们认为，在技术升级、模式创新趋势下，元宇宙各细分赛道有望逐步成长。

社交社区：直播新规影响持续，电商业务复苏明显，关注暑期流量趋势。1）直播业务方面，中央文明办等四部门5月联合发布规定，对各平台高峰时段“连麦PK”等运营做出限制，并要求取消打赏榜单等。6月以来新规影响逐步显现，平台用户表现、直播流水等承压，尤其是模式和内容相对单一的社交娱乐直播业务。此外，6月22日广电总局和文旅部联合发布了《网络主播行为规范》，为网络主播从业行为划定了行为底线和红线，同时针对“饭圈”乱象、未成年人保护等方面进行了强化[7]。我们认为，下半年直播业务在监管持续的环境下或相对承压。2）电商业务方面，在年中大促带动下，电商业务向好趋势明显，其中直播电商618数据亮眼。根据星图数据，本次年中大促全网销售额6,595亿元，其中综合电商同比仅增长0.7%，直播电商带货总额1,445亿元，同比增长124%。具体来看，头部平台取得较好成果，快手616实在购物节品牌商家GMV同比增长515%，服务商助力商家数量同比增长近40%，GMV占比近60%。优质服务商亦表现积极，遥望网络618期间GMV超16亿元，同比增长近100%，总订单量2,038万单，同比增长超133%。我们持续看好短视频平台直播电商发展，及具备供应链和系统化建设运营能力的直播电商服务商。3）展望暑期，6月以来多家社交社区平台用户流量已出现上涨趋势，往年7~8月为平台流量高峰期，此前快手发布站内流量趋势预估，预期暑期整体（7/11~8/28）较放假前（5/18~5/31）流量涨幅20~25%。我们建议关注平台暑期用户表现，及其带动各业务线修复情况。

网络游戏：6月市场虽平淡，但手游“集结”暑期档；新一批版号下发释放稳定信号。根据七麦数据统计，2022年6月iOS游戏应用收入同环比仍旧下滑，我们判断主要系重磅新游数量仍相对有限且6月推进复工复产，需求端娱乐时长相对平稳所致。暑期档方面，吉比特和百奥家庭互动的《奥比岛：梦想国度》、腾讯的《指尖领主》及《暗区突围》陆续上线，逐步提振市场活跃度。从规范方面看，腾讯于近日发布暑期未成年人游戏时间表，规范落实暑期时间，符合此前国家新闻出版署发布的未成年人防沉迷通知。此外，7月上旬版署下发新一批国产网络游戏版号，共计67款，其中，哔哩哔哩、吉比特、青瓷游戏等均有产品过审。整体来看，我们认为国内游戏市场在供给侧基本进入健康稳健发展阶段，随着暑期档游戏新品陆续上线，或有望助力下半年行业热度回暖，建议持续关注游戏储备的上线进程及业绩兑现情况。

营销广告：5月市场环比回暖，6月进一步好转。根据CTR，5月广告市场刊例花费同降24.1%，环增9.5%，为今年以来单月首次实现环比正增长。我们判断主要由于4月受疫情影响投放总量基数较低，5月中下旬起投放逐步恢复，市场整体实现环比增长。6月以来，多地恢复常态化生产运营，同时年中电商节等驱动广告市场需求进一步转好。其中，线上广告方面，媒体方及广告主进一步开拓全域营销，在品效数字化、模式多元化等方面加码；线下广告方面，我们观察到楼宇媒体、高铁广告等上刊、刊挂情况均逐步恢复。展望下半年，我们认为，短期广告主自身经营处于恢复进程中，下半年广告需求有望随外部环境逐步回弹，但仍需对宏观经济及广告大盘保持关注。

影视剧集：电影行业暑期档逐步回暖，剧集行业内容升级延续。1）电影行业：根据艺恩数据，2022年6月全国不含服务费票房17.3亿元，同比下降9.6%，同比恢复率90.4%，高于此前5月的14.6%和4月的22.5%；影投公司中万达电影、横店影视分别维持第一和第三。我们认为伴随疫情影响减弱，行业自暑期档起逐步恢复，且上海影院自7月8日起恢复开放，影院开业率有望逐步提升，建议关注后续重点影片定档对行业回暖的进一步推动。2）剧集行业：根据广电总局数据，2022年4~6月全国共计生产并获准发行电视剧38部，同比减少8部，现实和历史题材分别为27部、9部。我们认为剧集行业延续内容升级、产能出清趋势，伴随政策引导持续、上游平台预算更多向头部项目集中，行业将进一步迈向内容驱动下的高质量发展。

风险：宏观经济景气度下滑，行业监管政策继续趋严。

国家统计局今日发布了2022年6月线上消费数据，我们根据统计局公布数据测算：

6月线上零售数据环比持续复苏，主要因为今年618购物节在消费者端提升优惠力度，在商户端增加扶持措施，助力行业复苏，有效提振了消费者情绪。2022年6月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.3万亿元，同比上升3.8%，相比2022年5月环比上升2.3个百分点，两年CAGR为11%。其中线上实物商品销售额同比上升5.6%至1.2万亿元，较2022年5月的同比上升7%有所下滑，两年CAGR为10%。线上虚拟物品销售额同比下滑7.3%至1628亿元。6月快递寄件量达103亿件，同比增长5.4%，平均每包裹订单价同比增长3%至115元，去年同期为每包裹112元。

线上零售分品类来看，线上穿类商品同比增长22%，表现较为强劲，线上吃类商品持续表现优秀，同比增长14%，线上用类商品同比增长8.3%。渗透率来看，6月线上购物渗透率也就是线上实物销售额占社会零售总额的百分比达30.4%，较去年同期的29.7%有所提升，环比也有所提升，主要受到线上购物节的提振影响，叠加线下散点疫情复发致使消费恢复相对缓慢，大盘整体基数相对较小的影响。

展望下半年，我们预计：

►电商平台2Q22受疫情影响收入利润进一步探底，考虑到全年GDP的增长目标，政策关注“稳增长”，叠加2021年的低基数效应，从3Q22开始，大部分公司业绩有望出现企稳迹象。但是需要关注疫情多地散点复发对消费复苏趋势的扰动，需求端长远的修复情况仍有待观察。

►在宏观不确定性和行业降本增效的大背景下，我们认为电商平台有望通过控费提效和新业务的审慎投入，实现利润率水平的提升，行业竞争程度也有望下降。

►此外，关注行业在改善效率之外出现的结构性新变化，如受到疫情催化的同城电商赛道的角逐，和直播电商逐渐清晰的空间对综合电商平台的影响。

风险：疫情反复；宏观经济和消费疲软；通货膨胀对供应链带来一定不确定性。

[1]http://www.csteelnews.com/xwzx/jrrd/202207/t20220714_65252.html

[2]http://m.people.cn/n4/2022/0713/c25-20171405.html

[3]https://www.miit.gov.cn/gzcy/yjzj/art/2022/art_584bce0d78fe4819aa7cf46e8c4094e8.html

[4]https://www.miit.gov.cn/zwgk/zcwj/wjfb/yj/art/2022/art_8b7cdd1bdf824db59851d2d3787dd2d0.html

[5]http://politics.people.com.cn/n1/2022/0714/c1024-32474658.html

[6]https://www.shanghai.gov.cn/nw12344/20220708/cd11a2ba30a64fe0a2bc345e3f09e684.html

[7]http://www.nrta.gov.cn/art/2022/6/22/art_113_60757.html

本文摘自：2022年7月16日已经发布的《6月经济数据与资产配置解读》

黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

范阳阳 SAC 执证编号：S0080521070009

郭朝辉 SAC 执证编号：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

蒲寒 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210

李昊 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

龚晴 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

孔舒 SAC 执证编号：S0080521120005

刘佳妮 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

刘烁 SAC 执证编号：S0080521040001

张树玮 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

贾雄伟 SAC 执证编号：S0080518090004 SFC CE Ref：BRF843

孔令鑫 SAC 执证编号：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769

常菁 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CE Ref：BMX565

汤亚玮 SAC 执证编号：S0080521110003

于钟海 SAC 执证编号：S0080518070011 SFC CE Ref：BOP246

冯启斌 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

戎姜斌 SAC 执证编号：S0080521010003

周悦琅 SAC 执证编号：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444

张雪晴，CFA SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281

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