自主卷翻合资，新能源全面围城！吉利、长城、长安“自主三强”横评：乱云飞渡仍从容，无限风光在险峰
2021年对于汽车行业而言，是风云激荡的一年，疫情蔓延、芯片短缺、跨界造车、新能源渗透加速……车市在一个个跌宕起伏的故事中迎来恢复性增长，全年汽车产销同比增长3%，结束了此前连续三年的下降趋势。而就在过去的2021年，中国汽车工业梦寐以求的“做大做强”，近得仿佛触手可及。在自主车企节节胜利的欢愉中，我们仿佛听到合资车企的叹惋：热闹是他们的，我有的越来越少。盘点主要车企的销量成绩单，我们会惊人地发现销量50万辆的合资车企几乎都遭遇了滑铁卢，而自主车企可谓“风景这边独好”。
（来源：各车企公告，注：蓝色为自主车企，橙色为合资车企）上汽集团及东风汽车集团受下属合资车企销量下滑影响，整体销量转向负增长。比亚迪（002594.SZ，01211.HK）销量同比增长73%；长城汽车（601633.SH，长城）销量同比增长15%；长安汽车（000625.SZ，单指其自主乘用车，简称“长安”）销量同比增长23%；
2021年几乎所有车企都沉浸在芯片短缺影响生产和交付的抱怨中。大众汽车集团（中国）CEO冯思翰解释自家销量下滑时说：“我们的订单量可观，但芯片供应短缺导致我们的产能无法满足客户需求。”问题来了，同样的市场环境下，为什么一众自主品牌的销量没有下滑？难道自主品牌不受芯片短缺影响？以芯片短缺当做遮羞布可以理解，但显然这解释不了合资车企与自主品牌在终端市场为何表现如此迥异？
核心原因应当归结于二者产品力的差异——近年来国产车逐渐以更强的产品力打破以合资车为主导的市场格局。自主乘用车的市场份额在2020年的基础上继续提升，2021年末已占到47%左右。2021年主流合资品牌受销量下滑影响，市场份额从51%降至46%。自主车企基本与合资品牌平分秋色。与此同时，还有一个数据令人热血：2021年我国汽车出口达到了历史高点，年度出口首次超过200万辆，同比增长101%。中国汽车工业由“大而不强”走向“品牌国际化”，在过去一年迎来了曙光。在自主崛起和产业赛道切换的大背景下，作为中坚力量的传统自主三强如何布局？如何应对机遇与挑战？取得了哪些成果？我们说的自主三强就是长期霸榜自主乘用车年度销量前三位的吉利汽车（00175.HK，吉利）、长城及长安；其中由于长安兼具合资与自主乘用车业务，因此在分析过程中也会涉及长安的合资车业务。这三位既是与合资车抗衡的一个战壕里的兄弟，又是业务高度重叠、剑拔弩张的对手。从股权结构来看，吉利、长城两家都是民营车企，实控人分别是李书福及魏建军；长安汽车为具有军工背景的老牌汽车集团，实控人为国资委。吉利，除了拥有“吉利”汽车品牌外，还拥有“领克”汽车50%的股份，车型涉及轿车及SUV乘用车。旗下领克品牌为吉利实现品牌力跃升的主要着力点。长城，则是主打SUV及皮卡车型，缺少轿车板块使其在大型车企中显得有些另类，不过在前两个领域，长城竞争力强劲，多年蝉联国内销量冠军。长安的产品谱系较多，既有长安乘用车、欧尚等自主品牌，又有长安福特、长安马自达等合资品牌，涉及轿车、SUV、客车、货车等多系列产品。终端市场上，销量就是企业竞争力最好的证据，也是这三家自主车企横向比较的基础。三家企业在传统燃油车市场上的领先优势自然不言而喻，而在如火如荼的新能源赛道的表现，也值得好好探讨一番。近年来，国内乘用车市场规模整体处于缩减态势，2021年的乘用车销量为2148万辆，较2016年下降了12%。这一背景下，吉利、长城及长安自主乘用车基本都实现了销量的增长。其中，吉利汽车销量增长最快：由2016年的77万辆增至2021年的133万辆，CAGR为12%。值得注意的是，吉利的销量自2018年达到150万辆以后呈现下滑态势，2021年销量同比增长1%，也为三家中最低增速。长城的销量表现相对稳健，2016-2019年其年销量持续维持在106万辆上下，2020年以后销量有所突破，2021年达到128万辆，同比增长15%。长城销量的突破式增长得益于其在硬派越野、女性用车等细分领域的探索发力。分品牌来看，哈弗车型仍然是长城的中流砥柱，但销量占比已有所下降，2021年占比为60%，较2016年下降了28个百分点。这一阶段，长城总体销量的增量贡献来自于新皮卡车型、欧拉及坦克品牌。值得一提的是，长城的中高端品牌——WEY的销量连续滑坡，近三年分别为10万辆、8万辆及6万辆。WEY的表现与吉利的中高端品牌——领克相比差异明显，2021年领克卖出了22万辆，是WEY的近4倍。如果说长城的销量增长靠的是“软饭硬吃”，那么长安的策略应该是“多生孩子好打架”。这种在不同车型领域卡位的行业惯用做法，也实实在在地帮助长安逐渐走出了销量下滑的泥淖。2016年，彼时的长安还是自主一哥，年销量达到117万辆，此后受产品更迭缓慢、合资品牌质量问题频出等因素影响，长安整体的销量开始跌跌不休。以代表性合资车长安福特为例，其相关车型销量由2016年的94万辆，跌至2019年的18万辆，跌幅80%。与此同时，自主乘用车销量也于2019年下滑至86万辆。近两年随着改革转型、品牌修复，长安整体销量有了恢复式增长，2021年自主乘用车销量同比增长15%，达到120万辆，接近长城年销128万辆的水平。整体来看，伴随着市场空间的压缩自主三强的市场地位日趋接近，这一点通过三家企业的市占率有很好的体现。2016年之后，吉利迅速超越长安成为自主一哥，到了18年吉利在国内乘用车市场的占有率为6.3%，同期长城、长安的市占率分别为4.4%及3.9%。2021年三家企业市占率十分接近，吉利、长城及长安由高到低分别为6.2%、6%及5.6%。从三家企业逐渐收敛的市占率曲线我们也能感受到，传统乘用车市场的“内卷”程度逐渐加剧。自主一哥的“抢位”游戏时时刻刻在上演，而且从目前的竞争态势来看，我们很难断言其中一家具有绝对优势。既然旧市场里各家都似“螺蛳壳里做道场”，那不妨看看火热的新赛道。2021年，新能源汽车是行业最靓的仔：新能源汽车产销量分别达到355万辆和352万辆，同比均增长近1.6倍，新能源汽车市场渗透率达到13.4%，同比提高了8个百分点。具体来说，吉利披露的新能源汽车销量为10.4万辆（这其实还包括部分不属于新能源汽车的油混车型），同比增长53%，新能源车型占比8%，无论是增速还是渗透率都大幅落后于行业大盘。长城的新能源汽车销量为13.7万辆，同比增长140%，新能源车型占比11%，基本与行业大盘保持一致。长安的新能源汽车销量为7万辆，受低基数影响同比大增283%，但新能源车型占比仅为6%，且基本是售价5万元左右的微型车。要知道小鹏（09868.HK）去年的销量已达到9.8万辆，同比增长263%。这样一对比，自主三强的新能源汽车销量表现着实与其行业地位不相符。
而要是与另一竞争对手——比亚迪相比，则三强的表现更显不佳。2021年比亚迪的新能源汽车销量达到60万辆，同比增长218%；新能源车型占比81%，较2020年提高39个百分点。放在全球来看，2021年1-11月分车型累计销量中，仅有长安的奔奔E-Star与长城的欧拉黑猫两款车进入TOP20，份额占比分别为1.2%及1%，属于长尾市场的尾部。从1-11月分企业累计销量来看，长城及长安分列新能源汽车累计销量第13及18名，所占份额分别为2.1%及1.5%，与比亚迪9%的份额相比差距较大，甚至不及一众传统燃油老牌企业的新能源销量表现。就2021年的表现来说，新赛道里自主三强充当的还是参与者、追随者的角色，从全年新能源汽车销量来看，甚至已经落后于对手比亚迪不少身位。至于三家企业在新赛道上如何发挥后发优势，留待后文分说。三家企业的收入增长并不显著。吉利的营收由2016年的537亿元增至2020年的921亿元，CAGR为14%，是三家企业中的增速担当。但是近三年吉利的营收规模在逐渐减少，增长也就无从谈起。同期，长城的营收保持在每年1000亿元左右，2020年为1033亿元，较2016年的984亿元增长不大。2020年长安的营收为846亿元，近五年CAGR为2%，保持微幅增长。从收入规模也能看出来，长城以相对较少的汽车销量实现了较高的收入规模，因此其汽车平均出厂价在三家中处于最高水平，2020年末达到9.2万元/辆，吉利和长安自主乘用车的平均出厂价相对较低，分别为每辆8万元及8.1万元。盈利能力不足曾是行业痼疾，如今是否有所改善？考察三家企业的盈利状况之前，我们先了解一点背景知识。像长安这样的大型汽车集团，在行业发展初期为了“市场换技术”而成立了众多合资汽车企业，这些合资企业的利润贡献在合并报表中体现为“对联营企业和合营企业的投资收益”，使得汽车集团合并利润表中会呈现投资收益较高的特点。因此对三家企业（主要对长城和长安）的利润科目调整后，可以得到三家企业中自主车型较为真实的盈利状况。（一）吉利、长城：单车盈利能力逐年下降，降无可降？吉利与长城的经调整营业利润规模随汽车销量下降而逐年缩减，2020年二者十分接近，分别为50亿元及48亿元。从利润率来看，2020年吉利与长城的经调整营业利润率分别为5.4%及4.7%，较二者高点时10%以上的水平有大幅下降。截止2021H1，长城的经调整营业利润率较2020年有所恢复，而吉利受车型换代以及推出新车型影响，这一指标仍处于调整中。值得注意的是，2021-22两年是自主车企新车型推出的密集时段，且受新能源市场持续扩容的影响，这些新车型的定价区间较现有车型大幅提高。理论上，这些新能源车型若能热销，则包括自主三强在内的自主车企的盈利能力都会有所提升。其他手握合资品牌的大型汽车集团，其合资部分一般都是集团的利润奶牛，而长安的合资品牌尤其是长安福特的溃败，曾一度将长安拖累至亏损。长安福特在2016年高点时的销量达到94万辆，但随后连续几年高发的质量问题以及强行引入三缸车型等举动，导致消费者用脚投票。如今的福特品牌已逐渐边缘化，2021年的销量只剩30万辆。合资品牌的颓势也拖累了长安自主车型的销售，最终在行业年景较差的2019年，长安陷入亏损。2018-2020年，合资品牌对税前利润的贡献分别为-3亿元、-22亿元及-6亿元，主要靠着自主车型的薄利多销，长安才迅速走出亏损。2020年长安推出多款自主新车型，当年在合资主力车型销量变化不大的情况下，自主车销量较前一年增长21%，一举将长安的营业利润规模推升至近年来的高点，经调整营业利润率也恢复至3.8%的水平。整体来看，吉利与长城的盈利能力水平接近，而长安自主车型的盈利能力还处于恢复中，与前二者相比还有些许差距。但自主三强整体的盈利水平不高，后续能否随着新能源车型的热销而有所提高，还有待观察。直接上数据：2017-2020年吉利的研发投入合计达到226亿元，长城与长安的研发投入合计分别为167亿元及160亿元。同期，吉利的研发投入占营收的比例也处于三家中最高水平，2020年为5.8%，长城与长安的这一比例在5%左右。近年来长城的研发投入逐年增加，与吉利的差距逐渐缩小，而长安在投入规模方面还与吉利存在一定差距。此外三家企业研发投入的费用化和资本化比例不同，以2020年为例，长城研发投入的资本化比例在56%左右，而吉利及长安的这一比例在30%以下。相对而言，长城的研发资本化处理更激进，有助于增加当期利润。面对新能源汽车的蓬勃增长，主流车企都在加速进行相关领域的布局。吉利从纯电平台、混动系统、电池、芯片，几乎全部涉及，布局方式兼顾自研与成立合资公司，目前新技术的应用车型已有5款左右。长城在新技术布局方面更偏好自研自控，涉及纯电平台、混动系统、电池电控等，虽范围不及吉利，但新技术应用基本成熟，已有3款车型搭载全新技术。长安在新技术上的布局乏善可陈，除拥有混动系统外，在纯电平台、电池等核心技术上基本采用联合开发的方式，自主可控的核心技术较少，目前仅有一款混动车型面市。结合研发投入和新技术布局来看，吉利对于研发的重视程度为三家之中最高、新技术布局储备较另外两家更充分，长城次之。长安自主可控的核心技术较少，可以预见在后市竞争中压力较大。成熟的气质：行业ROTC下降+股东回报不佳，但长城一枝独秀
鉴于车企有较多的无形资产，主要是“非专利技术”，这类资产在分析时较难评估。这里剔除无形资产、商誉等影响，测算三家企业的有形资产回报率（ROTC）。三家企业的ROTC整体呈现下降趋势，2020年长城、吉利、长安的ROTC由高到低依次分别为16%、11%及4%，尤其是吉利的ROTC下降幅度较大。根据吉利于2021年闯关科创板时递交的招股书可知，2018年以后其收购了多家整车制造工厂，2019年整车最大设计产能提升了69万部，而同期公司销量持续减少，导致其产能利用率由2017年的85%大幅下降至2020年的45%。三家企业ROTC的变动趋势基本反映了传统燃油车进入成熟期后资产回报递减的特征。随着产业变迁，车企们又要投入新一轮技术革命中，这次谁率先冲上浪头，谁就享有核心定价权。多数车企在产业浮沉中，很难兼顾“技术投入”与“回报股东”。吉利上市以来累计募资与累计分红都在130亿元左右，长安亦如是。然而长城却是例外，累计募资还不及累计分红的1/6，笑傲A股。这应该也是长城在最新吾股大数据评分中名列278位，而长安却排在1944名的重要原因之一。领略完自主三强的经营起伏后，风云君想着狄更斯的开篇名句：这是最好的时代，也是最坏的时代。汽车产业的赛道切换，让燃油车时代的巨头们失望徘徊，步履蹒跚，对于自主车企们而言，却是天赐良机，奋勇争先。从冒着黑烟的内燃机里，已经榨不出几个钢镚，曾经高价购置的生产线，也在逐渐生出锈斑。在乱云飞渡里，以自主三强为首的自主车企们仍显从容。所谓无限风光在险峰，期待在新机遇里自主车企们能够占据产业高地，以高产出丰厚回报股东。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。邮箱：yangfeng@wogoo.com/微信：yangfeng562933