2022-02-23 14:41
【深度】从北森IPO招股书中能看到些什么
北森作为中国HR SaaS的头部企业，不久前提交了IPO招股书。因为香港交易所规范化与成熟度非常高，让480多页的招股书，成为了学习与研究的好资料，也成为探寻SaaS实践的样本案例。
本文将主要集中在经营管理与业务模式等七个部分进行探讨，包括市场与定位、整个收入与人均产值ARR、员工结构直销与渠道、获客成本CAC与LTV、留失率与NDR、估值等 ，融资、股权、股本等内容大家可以自行去研究。
“ 对于SaaS赛道的交流，一定要放到一个范围讨论才有意义 ” 北森IPO招股书引发大量讨论，各种观点看上去似乎都非常有道理，但是如果不限定条件，感觉没有太多意义。所以，先了解北森的定位与市场，以保证后面分析与讨论能够有的放矢。 北森提供的HR SaaS是通用型企业管理工具，主要面向大中型企业客户群体，提供全模块一体化产品，包括PaaS平台和低代码平台，能提供给客户完整解决方案并能进行定制化开发。 市场规模方面。中国HCM市场规模从2016年1784亿增长到2020年3199亿，复合年增长率为15.7%，预计2026年达到8756亿元，2020到2026年复合增长率为18.3%。云HCM解决方案的市场规模在2020年为人民币为43亿元，预计2026年将达到303亿元，2020年至2026年的复合增长率为38.2%，市场机会巨大，天花板很高。 HCM SaaS市场份额方面，2020年IDC的数据中，按收入计算，北森份额约为12%左右，高于第二名和第三名的总和，后两者份额均小于5%。因此，北森算是一家相对独大。 “ 整体收入及增长等要同行业平均水平比较，要同行业细分领域比较，要结合公司战略才有价值 ” 北森的整体收入结构分两部分，一是SaaS工具订阅收入，二是专业服务收入。 在2019财年收入3.89亿元，SaaS工具订阅服务收入2.09亿，专业服务为1.73亿；在2020财年收入4.58亿，SaaS工具订阅服务收入2.59亿，专业服务为1.99亿，2021财年收入5.56亿，SaaS工具订阅服务收入3.49亿，专业服务为2.07亿。 垂直行业的整体收入超过5亿，在中国市场算是很高的收入了，没有人质疑。因为按前文所述2020年市场43亿的规模， 5.56亿收入占整个规模的12.9%，数字是一致的。其他二家不到5%，也就是每家2亿左右的收入。 但有人认为增速过慢。如何看这个问题呢，其实应该和所在行业的各种平均增速进行比较。 如前文所示，行业平均复合增速为18.3%，北森在2020财年增速19.9%，2021财年增速21.3%，最近半年增速为27.7%。如果只计算SaaS工具订阅增长率， 2021财年增长率34.5%。不过，同云HCM增速相比，也刚刚达到平均增长率，因为对北森了解多一些，北森对客户签约比较克制，一定规模以下客户是不签约或禁止签约的，一定程度上影响了收入。再同比美国Salesforces比较一下，Salesforces在2019-2021年平均复合增长率为26.5%，CRM行业整体市场增长率在15-18%。所以，北森整体增速还是优质的。 收入结构。北森将SaaS工具订阅与专业服务收入进行了分类，工具订阅收入占比从54%、56.6%、62.7%再到现在的67%，已经是相当高了。很多国内面向大中型企业的SaaS方案产品，专业服务比例通常都要50%上。因为主要是面向的大中型企业客户群体的解决方案，进行咨询与实施是必须的，将标准产品或面向中小企业客户群体的订阅占比的数据进行比较容易产生误导。 人均产值。北森现有员工1798人（招股书时间），按2021财年收入5.56亿计算，人均产值为31万/人年。这在国内SaaS算是中等偏上的水平。因为国内传统软件的人均产值通常分为三个层级，30万/人年以上为及格，40万/人年以上为良好，50万/人年以上为优秀，SaaS收入层级目前阶段则普遍比传统软件低5-10万/人年。所以，不久前国内CRM的厂商EC号称已经盈利，300多人的公司，整体营收应该在1-2亿之间。 “ 不仅要看平均客单价，还要看大客户及产品应用的组成 ” 北森的客户数量从2019财年3300家、2020财年3800家、2021财年4200家到现在4500家。按北森的市场定位，客户数量已经达到一定规模，主要包括科技、房地产、金融服务以及汽车及制造行业的绝大部分前十的企业，财富中国500强中近70%，都算是有钱的客户了。 平均客单价。根据2021财年5.56亿，客户数量4200计算，平均客单价约为13.2万，按对应比计算SaaS 订阅客单价约为8.3万。 大客户平均客单价。前5大客户收入占整体收入比例，分别为是2019财年4%、2020财年4%、2021财年3%，现在是2%。同样以2021财年计算，5大客户贡献收入为1668万，平均每家是333.6万，SaaS订阅平均客户单价为209万，也就是说有客户已经可以为SaaS订阅买单到这样的规模了。这对中国企业级SaaS市场是一个好消息。 前5大客户应用的产品。这5大客户需要应用的方案有差别，但合计包括了招聘、绩效管理、人事、薪酬等各个模块，以及数据服务和AI服务，也就是所有产品都在大客户中得验证。对于北森所在的2B领域，尤其是大B，有样板与原型客户是拓客关键。另一方面，客户都可以接受云HCM所有相关模块的SaaS化，这说明未来市场前景无限。 “ 合理的员工结构是不断优化出来的，做大中型客户群体，渠道与直销都有价值，有时只能选一种 ” 员工结构。北森1798名员工中，销售及营销589人，占32.8%；经营及产品支持548人，占30.5%；研发517人，占28.7%，一般及行政144人，占8.0%。这样的组成结构是在成熟阶段的比例，不同阶段结构不同，其他企业不能生搬硬套。 销售及营销的人效。仍然以2021财年5.56亿计算，为94万/人年，在行业中这算是比较高的。 直销与渠道。北森是直销，销售及营销费用为 2.27亿，人均为38.6万/人年。研发费用为1.96亿，人均为37.7万。通常科技公司中研发员工的工资要高于销售，为什么两者非常接近呢。因为大中型企业客户的资深销售，通常都有相当的售前能力，工资高也正常。这里就涉及到是直销，还是渠道。其实，不管哪种，关键看在发展过程中，这样的资深销售人才是如何成长的。北森的销售人才是和公司一起成长的，所以是直销。比如SAP，虽然也用渠道，但那可是咨询公司，很多销售与顾问比原厂的还厉害。所以，离开业务，讨论渠道还是直销没有意义，关键是满足客户需求的人才在哪里。 从销售及营销开支的比例变化，也可以看到效率的提升。在2019年占整体收入54.1%，2020财年占64.4%，2021财年占51.1%，到最近6个月则下降到49.8%。对于这样市场下定位的企业，如果有资本市场投入，直销还是会好一些，效率高。 对于SaaS服务商， LTV/CAC 比率为 3 被认为是理想选择。前面有计算平均客单价是13.1万，13.1*3=39.3万，同销售人均费用38.6万/人年对比，还是略高的。 当然还有一种算法是，如果第一年是13.1*1=13.1万，其他2年是8.3*2=16.6万，整体是29.7万，比例就会小于3。 如果使用第二种，再还要考虑客户留失与客户增购等因素，没有具体数据无法计算，参考意义也不大，整体计算反而更有意义。 再多说一下，NDR（Net Dollar Retention）是行业内通常采用来衡量收入的净留存，具体计算方法如下。NDR = ( Beginning revenue + Upgrades – Downgrades - Churn) / Beginning revenue）括号中指标：Beginning revenue 代表期初收入，Upgrades相当于增购订阅数，即加购或升级服务所增加的收入，Downgrades是对应的减项，Churn则代表客户纯流失造成的收入减少。北森在IPO招股书中使用的描述是：截止2021年9月30日过去12个月，实现119%的订阅收入留存率。没有将公式中的详细指标拆解列出，这很正常，谁愿意把其中的详细指标说出来呢。 不过，根据国外Pacific Crest 的私人 SaaS 公司调查的数据，一般大型SaaS公司中，70%企业的年流失率在10%的范围内，75%的流失率在5%或以下。投资人可接受的流失率每年在 5-7% 的范围内（每月 0.42-0.58%）。对于小型SaaS公司，客户流失率为32.2%。差别非常大。中国企业的留失率通常比美国要高1-2个点，也就是留失率最多9%，北森应该可以控制5%以下。有人拍脑袋说是20%，以2021财年4200家客户计算，也就是要留失840家客户，再加上半年增加了300家客户，计算下来要新拓展1100多家成交的客户，才能达到最新的4500家客户，这还是直销，这得有多疯狂。 其实，留失率和NDR要站在整个公司发展的角度看，解剖开了看，就容易明白。从公司整体来看，将留失率控制在一定范围内，保证客户数量、客户订阅模块数、整体收入超过行业平均值快速增长，或达到最大增长就行，拿下优质客户才是最重要的。 因为在HR SaaS领域，竞争激烈。有些模块同质化严重，比如招聘模块，替换性也强，当企业数字化进到深水区时，需要使用更多模块时，客户没准又回来了呢。 IPO估值很关键，PS到底是多少比较合适。有人用微盟和有赞当下2-5倍进行估算。醋哥认为这估算是参考对象不对。 举几个例子，国内传统OA厂商第一名泛微，2020年销售额14.8亿，现在市值近180亿，PS是12倍多。用友2020年销售额84.5亿，现在市值1100多亿，PS是13倍多。Workday，2021财年收入43.2亿美元，现在市值536亿美元，PS是12倍多。 微盟和有赞的PS是2-5倍，是因为这两家公司的SaaS产品都是依赖第三方平台，和流量关系紧密，增长再快有什么用，现在流量发生转移，有赞裁员就是现实，根本就支撑不起那么高的PS。另外，以有赞为例，最高时市值 550亿，也就是PS曾经高达25倍。而前述这些厂商是独立的生意模式，不依赖外部平台，而且自身平台有很强的粘性。所以，笔者判断PS应该在15-25之间。 希望中国有更多好的2B企业服务公司进行IPO，走出来！