科创巨人渐行渐近，先正达到底值不值得买？｜IPO前瞻
文｜黄绎达
编辑｜郑怀舟
封面来源｜ICphoto
全球农业相关板块持续高景气，种业三巨头2021H1业绩兑现就在近期，世界三大种子公司拜耳、科迪华、先正达集团相继披露了2021年的中期业绩。其中，制药巨头拜耳的作物科学业务单元，即收购自孟山都的核心业务，主要包含了植物保护（农药）和种子两大板块，在2021年上半年实现收入116.67亿欧元，同比增长0.27%。拆分自陶氏杜邦的科迪华，主要继承了杜邦先锋的衣钵，目前的核心资产也是种子与植保，同期实现收入98.05亿美元，同比增长7.19%。重组后的先正达集团（下文简称：先正达），其资产构成在我们的报告《IPO前瞻 | 650亿、近10年A股最大IPO，「科创一哥」会成为下一个中石油吗？》中有详述。业绩方面，先正达在2021上半年实现收入144亿美元，同比增长24%，同期比拜耳作物科学和科迪华增长得都要更快。从业绩归因来看，先正达目前的四大业务单元（植保、种子、安道麦、中国区业务），都保持了高速增长，尤其是先正达集团中国业务单元，同期收入42亿美元，同比增长高达47%。由于先正达集团中国包括了植保、种子、作物营养、MAP与数字农业等业务，与其他三大业务单元之间存在重复计算，需要内部抵消，同期抵消金额15亿美元。那么，从其他三大业务单元的表现来看，各业务单元在国内的营业收入增速全面高于业务单元整体，并且高出的幅度都不低，这说明中国区的业绩高增，是支撑了公司整体业绩增长的关键。而Syngenta AG（瑞士先正达）的口径，只包括了植保与种子两大业务，同时又不包括安道麦、作物营养和部分其他中国区资产，如此与拜耳作物科学和科迪华的可比性相对更强。瑞士先正达在今年上半年实现收入83.98亿美元，同比增长18.33%，增速水平依然高于拜耳作物科学和科迪华。分业务来看，瑞士先正达的植保业务同期收入增速为20.25%，种子业务的同期收入增速为11.85%，也均快于拜耳作物科学和科迪华。表1：瑞士先正达，拜耳作物科学业务单元、科迪华2021H1收入及增速
注：拜耳作物科学的单位为百万欧元，瑞士先正达与科迪华的单位均为百万美元从业务逻辑上看，种业是农业的起点，植保是农业的配套业务，如此强的相关性，使得二者总需求的变化趋近一致。再看三大种子公司的业绩表现，除拜耳外，无论是种子业务还是植保业务，增速水平都大幅高于主流咨询机构对全球种业/植保业在未来4年CAGR的预测值。值得注意的是，经汇率调整后，今年上半年拜耳作物科学的收入增速可达8.1%，汇率扰动使得拜耳作物科学的业绩被有所低估。所以，种业三巨头在今年中期的业绩增长表明，全球农业及相关产业在目前保持了相当高的景气度。而先正达在同期的业绩高增则说明，当下的国内农业相关板块还要更加景气。对于上述判断会有一个疑问：种业三巨头的业绩增长对全球种业和植保业而言是否只是局部的或结构性的？回答这个问题之前，就要先了解种业三巨头在全球种业和植保业中的地位。根据Kynetec数据，2020年种业三巨头约占全球种业市场份额的44%；再根据AgbioInvestor数据，三巨头在同期约占全球植保业市场份额的55%。由此可见，种业三巨头不仅在全球种业和植保业均占据核心地位，而且三巨头在全球主要农业市场大都具备发达的销售网络，其在相关行业内的代表性毋容置疑。
所以，种业三巨头今年以来的业绩增长，足以表征了当下全球农业相关板块的持续景气，而非局部的、结构性的景气。再拉长周期来看，根据先正达招股书中两大咨询机构的预测，2020~2025年末，全球种业的CAGR只有2.6%，同期全球植保行业的CAGR亦只有2.3%。由此可见，全球种业和植保业是长期增长偏慢，预期也相对偏空。然而，当下在短期内却出现了超预期的快速增长，究其原因乃是时代背景使然。其中，最为关键的事件，是去年爆发的新冠疫情。随着疫情的快速进展，全球经济增长陷入停滞。为了对冲经济下行的影响，并配合疫后经济修复，各大央行大都采取了宽松的货币政策。“大放水”的结果之一，是明显推升了通胀水平。在农业方面，全球最主要的两大经济作物：玉米和大豆的价格亦因此而大幅走高。图3：2020年以来芝商所玉米和大豆期货涨跌幅（连续）
与此同时，玉米和大豆近年来在多重因素影响下的供需总体偏紧，亦进一步加剧了玉米与大豆的价格通胀。图4：USDA全球玉米和大豆库存数据，单位：百万吨
因此，支撑全球种业和植保业短期超预期景气的核心逻辑是：在玉米和大豆的价格暴涨之后，农户大幅提升了对二者的种植意愿。在强需求的驱动下，以大豆和玉米为代表的全球农业出现了短期的超预期景气。而作为农业“芯片”的种业和护航农业发展的植保行业，亦因此而受益明显。再看种业三巨头，其种子业务结构均以玉米和大豆为主，其植保产品的竞争力亦处于领先地位。种业三巨头的业务结构正好契合了上述强需求，由此驱动了今年的业绩增长。
中国市场之于先正达的意义
虽然，种业三巨头在今年以来的业绩都有较快增长，但是三家的增速水平却也有高低之分。从前文可知，若以瑞士先正达的口径，其业绩增速明显高于拜耳作物科学和科迪华；而若以先正达集团的口径，其业绩增速则大幅高于拜耳作物科学和科迪华。再看先正达的业绩归因，最核心的植保与种子业务不仅在全球范围内都有着较快的增长，而且在中国市场其业务增长的还要更快，这不仅受益于先正达在国内的布局，更与国内植保、种业的短期高景气与产业格局直接相关。说到国内植保与种业的现状，目前最突出的问题：都是集中度偏低，亟待整合。根据先正达招股书数据，植保行业和种业在国内的CR5分别只有21%和12%。图5：2020年中国种业和植保业竞争格局
在短期趋势上，我国农业市场在近两年同样保持了高景气，玉米与大豆的国内价格在疫情后也出现了大幅上涨。随着农户的种植意愿提升，从而拉动了对种子与植保产品的需求。图6：大商所玉米和大豆期货价格
值得注意的是，国内农业持续高景气的逻辑与海外略有不同：1. 供给端，我国玉米和大豆的产需缺口较大，对进口有一定依赖，全球玉米和大豆供给偏紧，到国内亦是如此，对价格上涨形成支撑。2. 通胀方面，我国疫情后的货币政策相对克制，粮食整体的通胀水平不高，但玉米和大豆作为全球性的品种，输入性的通胀压力是其价格上涨的重要推手。3. 需求方面，非瘟后生猪养殖产业持续修复，由生猪/能繁母猪存栏的大幅增加，猪周期明显拉动了对玉米和大豆的饲用需求，驱动其价格走高。行业层面，我国农业相关产业持续景气。而在企业层面，先正达在国内种业与植保业均处于领先地位；反观拜耳作物科学和科迪华，在国内这两大行业的市场份额都偏低。归因先正达在中国市场的业绩高增，行业景气、需求强劲是其一，同时也是凭借其优势地位，吃到了国内植保和种业市场整合的红利。而且，相比于拜耳和科迪华，先正达种子业务在结构上更具优势，即除了玉米、大豆等大田作物外，还包含了附加值更高的蔬菜与花卉种子，也从中助力其业绩增长。由此可见，中国市场因素对目前种业三巨头业绩增长的影响颇大，先正达更重视中国市场，在国内的资产明显更多，所以业绩增长的也更快。
先正达之于A股市场的意义
关于中国化工收购瑞士先正达的交易逻辑，在我们之前的IPO前瞻中已有详述，作为世界级的资产在A股上市，其意义也是非凡的，尤其是我们战略性看多的种业。长期以来，A股市场对农林牧渔板块的估值定价一直不高。根据近5年来的数据，农林牧渔板块板块总市值占全部A股总市值比例的平均数约2.7%。图7：农林牧渔板块占A股总市值比例
而先正达上市后，这一局面或将得到改观。如果要定量的去理解先正达上市对A股的影响，可以由先正达上市前后，农林牧渔板块总市值占整个A股总市值的比例变动来衡量。鉴于先正达多元化的发展方向，对公司总市值的估值，我们采取SOTP法：先分别计算各主营业务的市值，最后再加总得到总市值。其中，市销率PS的取值最为关键，我们以中信行业分类为依据，选取9月17日收盘时，对应行业A股上市公司PS的算数平均数（剔除ST）。在中信分类下，先正达的四大业务，植保业务对应中信III级分类下的农药，种子业务对应中信III级分类下的种业，作物营养对应中信II级分类下的农用化工，现代农业服务相对应中信III即分类下的种植。表2：先正达估值测算
注：2020年先正达营业总收入1519.60亿元，计算方法为：四大主营业务收入+其他主营业务收入+其他业务。从各行业的PS算数平均数可知，A股中农业、农化相关产业的估值溢价非常低。所以根据上述方式，测算出先正达上市后的总市值会相对保守，大约在6000亿左右。再来看先正达上市对A股市场的影响，9月17日收盘，农林牧渔板块总市值约占整个A股的1.87%。就以6000亿元来估值先正达，届时该比例将提升到2.57%。从另一个维度来看，先正达6000亿的估值，可在目前的整个A股市场中可排名第13，高于中国石化（5436亿），低于比亚迪（7299亿）。展望未来，我们依旧维持之前对先正达的判断，对种子业务战略性看多，对植保业务的观点相对偏空。看多种子业务的理由则主要有二：其一是先正达的技术优势；其二是政策利多下，种业目前地位斐然，行业前景看好。9月16日，先正达公告了上交所审核问询函的回复报告，其中披露了非常多的业务细节。技术方面，先正达、拜耳作物科学和科迪华的研发人员数量都在7000人量级，但是先正达研究中心的分布更广，更有利于应对全球复杂的农业环境。对比A股可比企业，先正达的技术优势也更加明显。隆平高科目前的研发人员456人，先正达种子方面的专家则超过了3000人，人员规模上有着巨大的差距，同时先正达的基因编辑技术亦明显更强。行业维度，粮食安全不仅是长期的国家战略，重要性就摆在那儿。近年来，粮食安全和种业技术进步也是国家最为重要的经济发展任务。但现状是，国际化大型农业科学技术平台在国内非常稀缺。这就回到了当年中国化工收购瑞士先正达的核心逻辑：通过拿来主义，快速导入海外成熟、先进的技术，带动国内农业相关产业发展，尤其是在种业方面，为保障粮食安全提供助力。种业的战略地位凸显，政策春风下未来大概率还将保持景气。再往后看，则是期待我国的转基因政策能有所松动。一旦国内转基因商业化落地，且不说盈利的问题，先正达在转基因育种方面的优势在国内就有了用武之地，届时的先发优势将十分明显。从策略的角度来看，转基因商业化落地后，种业会比现还要更加景气，估值溢价亦会明显提升。而对于先正达，则意味着业绩向上空间打开，从而便可以享受到戴维斯双击。然而必须注意的是，政策的时间节点很难把握，好预期什么时候落地、如何落地都存在不确定性，由此带来的投资风险必须要重视。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。