中金研究Weekly|宏观经济，市场策略，全球外汇，大宗商品
疫情冲击和假期错位下，开工仍较弱。我们从减税降费、金融、基建、地产、消费、外贸等多个维度梳理了近期中央和地方层面的稳增长政策。
疫情冲击和假期错位下，开工仍较弱。一方面，不同于2021年春节后疫情几乎零新增的态势，2022年春节后疫情散发更为频繁。另一方面，2022年春节（2月1日）早于2021年春节（2月12日），一定程度上也会拖慢开工节奏。春节后全国春运发送旅客人次同比增速为15%，低于春节前的48%。全国百度迁徙指数也呈现出类似的春节后增速低于春节前的走势。从分区域的百度迁徙指数来看，除了疫情发生地以外的多数劳务输出省份春节后流出规模同比增速高于春节前流入规模同比增速，而多数大城市春节后流入规模同比增速低于春节前流出规模同比增速。这显示了春节后春运规模低于春节前的主要原因或是疫情冲击导致的日常出行增速下降，而非农民工返城规模增速大幅下降。我们构建的高频开工指数（包含百城拥堵指数、30城商品房成交、唐山高炉开工率、南方八省电厂耗煤量、远洋靠港量）也显示节后开工仍较弱。就业方面，春节后百度搜索“失业”指数的上升幅度似乎也要高于往年同期。随着稳增长政策的逐渐落地，后续开工进度或加快。1月挖机销量同比增速为-20%，为连续第二个月缩窄，或预示着后期基建发力。
图表：节前和节后春运情况对比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：劳务输出省份节前选取百度迁徙流入指数，节后选取百度迁徙流出指数；主要城市节前选取百度迁徙流出指数，节后选取百度迁徙流入指数。截至2022年1月19日。
图表：高频开工指数
资料来源：万得资讯，Clarksons，中金公司研究部
注：选取百城拥堵指数、30城商品房成交、唐山高炉开工率、南方八省电厂耗煤量、远洋靠港量5个周度指标，采用主成分分析法生成高频开工指数。0代表春节当周。
图表：百度搜索“失业”指数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：截至2022年2月19日
图表：挖机销量与基建同比
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
政策多维度促进工业平稳增长和服务业纾困发展。2022年2月18日，《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》和《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》发布。
促进工业经济平稳增长文件包括财政税费、金融信贷、保供稳价、投资外贸、用地用能等五方面共18条政策，旨在进一步做好预期微调和跨周期调节。财税方面文件提出加大中小微企业设备器具税前扣除力度，延长制造业中小微企业缓税政策6个月，扩大地方“六税两费”减免政策适用主体范围，均是对国常会部署的贯彻落实；金融信贷方面进一步强调对制造业企业的信贷支持，对信贷增长的定调变成了“推动制造业中长期贷款继续保持较快增长”，直接强调中长贷，已经从关注信贷总量进一步到关注信贷结构，具体措施“加强对银行支持制造业发展的考核约束，推动大型国有银行优化经济资本分配，向制造业企业倾斜”也是新增表述；保供稳价方面电价改革再进一步，提出要“建立统一的高耗能行业阶梯电价制度”，此外仍然强调大宗商品保供稳价；用能保障方面，文件定调“避免因能耗指标完成进度问题限制企业正常用能”，能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核；在制造业投资方面，文件也给出了几大重点支持方向，包括推进光伏和海上风电建设，推进煤电机组、供热机组改造，实施重点领域企业节能降碳技改，加快5G、数字化改造等新基建项目建设，此外文件还提出“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展”。
服务业特殊困难行业纾困发展文件分普惠性政策、针对性政策以及精准防疫政策三大方面43项政策，其中普惠性和针对性政策也均可归纳到财税、金融信贷等方面，且金融信贷方面政策差异化较为明显；值得注意的是，针对服务业聚集性接触性的特点，精准防疫政策新提出“四个精准”和“三个不得”，或将支撑服务业消费的后续恢复。财税方面提出失业保险、工伤保险费缓缴且缓缴期间免收滞纳金，暂停铁路运输、航空运输企业预缴增值税一年，免征公共交通运输服务增值税等政策。金融信贷方面，针对不同行业有差异化政策，文件提出对餐饮、零售企业更多发放信用贷款，针对运输企业，文件提出要引导金融机构创新动产质押类贷款产品，鼓励符合条件的餐饮、零售、旅游企业、航空公司发行公司信用类债券。文件还在其他方面给予了政策支持。最后，针对服务业聚集性接触性的特点，文件提出精准防疫政策，包括“四个精准”和“三个不得”。“四个精准”，一是运用大数据建立精准监测机制；二是提升精准识别能力，确保抓好流调“黄金 24 小时”；三是强化精准管控隔离，四是推广精准防护理念。“三个不得”更为强硬，且文件明确“确有必要采取封城封区、中断交通等措施，或者在现行基础上加强疫情防控力度的，必须报经国务院联防联控机制同意后才能实施”。
延续部分已到期或即将到期的减税降费政策。社保方面，2022年继续阶段性降低失业保险、工伤保险费率[1]。个人所得税方面，对居民个人取得的全年一次性奖金不计入当年综合所得[2]；对参加疫情防控的医务人员和其他工作者的奖金补贴等免征所得税[3]。企业所得税方面，继续放宽初创科技型企业认定标准，对于接受投资的企业，按投资额一定比例抵扣应纳税所得额[4]。增值税方面，对生产、生活性服务业纳税人当期可抵扣进项税额继续分别按10%和15%加计抵减应纳税额[1]。房产税和城镇土地使用税方面，对承担商品储备政策性业务的企业自用房产、土地继续免征房产税和城镇土地使用税[4]。
近期提振基建投资的政策表态频出。今年前2月财政部累计新发行地方专项债近7000亿元，叠加去年4季度未使用的专项债，将会在今年一季度加快开工。我们预计1季度基建投资或呈高个位数增长。细分领域上，能源转型催生风光电装机、综合立体交通、水利建设或成为基建投资的重点发力方向。但另一方面，地方隐性债务监管仍一再被提及，地方专项债可以撬动的杠杆存在不确定性，后续政策是否边际放松仍需跟踪。
去年四季度以来，房地产调控政策开始边际放松，中央释放维稳信号，地方积极落实因城施策，力促房地产市场平稳健康运行。
金融方面，2021年央行第三季度例会定调“两维护”，政治局会议首提促进房地产业良性循环。房地产信贷政策适度纠偏，纾解房企流动性紧张。坚持租售并举，加快发展长租房市场，2022年2月明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，加大住房租赁金融支持力度。保障居民住房消费者的合法权益，据央广网报道，全国性商品房预售资金监管意见出台，明确预售资金监管额度由市县级城乡建设部门根据工程造价合同等因素确定，当监管账户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可由房企提取使用，增强商品房预售资金使用的灵活性[5]。
土地方面，11月下旬广州、杭州、南京等11个重点城市三轮土拍规则放松，降低参拍房企的资质要求，降低保证金、土地款首付比例，取消竞自持，并提高住宅限价。2022年，支持租赁住房发展政策密集出台，预计大城市租赁用地供应量将进一步提升。
地方层面，收紧调控的城市减少，发布“扶持性”政策的城市明显增多。根据中原地产研究院的统计数据，2022年1月来，全国房地产调控政策密集，累积房地产调控放松政策次数超过70多次，其中有36城市发布了稳定楼市的政策。[6]
图表：2016年以来重点城市出台房地产紧缩政策数量走势
资料来源：中指研究院，中金公司研究部
促消费侧重于修复消费场景和增加高质量供给，改善餐饮、文旅等线下消费，兼顾需求侧的补贴政策提振汽车、家电等大宗消费。疫情后，线下消费受影响较大。春节前国务院联防联控机制要求“五个不得”，近日发改委等部门进一步提出不得违规中断公共交通、关停消费场所等3点要求，着力推动餐饮、文旅等消费场景修复。各省《政府工作报告》和促消费政策也对此予以重视，推出各种形式的消费节、旅游节活动，建设购物圈、商业街、旅游城等，繁荣线下商品和服务消费。同时，以汽车和家电为代表的大宗消费也是重要抓手，山东、陕西等省均明确了消费补贴额度，宁夏、重庆、安徽、云南、广西等也提出促进汽车、家电下乡和以旧换新等举措。
近几个月美国通胀数据接连超预期，回头看，中金宏观在2021年上半年提前预警了通胀风险，并在年度展望中对于美国通胀给出较高预测。本篇报告中，我们分析了美联储低估通胀的原因，并阐述我们预测通胀的逻辑，希望对投资者有帮助。
美联储低估通胀的一个原因是过度依赖产出缺口模型预测通胀。过去四十年，发达国家央行倾向于使用产出缺口模型预测通胀。产出缺口模型的基本逻辑是（长期）供给和经济潜在增速保持稳定，随着需求增加，产出缺口收窄，通胀上升。因此，预测者只需要看需求的变化，就可以判断潜在的通胀压力。但新冠疫情影响的不仅是需求，也有供给，而且对供给的影响比需求更大。过去两年，全球经历了一代人只会见到一次的供应链冲击，许多国家供给明显收缩，使用产出缺口模型预测通胀的准确性将大大下降。
另一方面，美联储严重低估了（外生）货币与通胀的关系。过去四十年无论是学术界还是央行，都认为货币供应量对于判断通胀的意义不大，疫情后全球货币供给大幅增加，但大部分美联储官员对此并不在意。以美联储主席鲍威尔为例，在2021年2月美国国会货币政策听证会上，肯尼迪议员曾问鲍威尔如何理解美国M2大幅扩张对经济的影响，鲍威尔回答到“当你和我在很久以前学习经济学时，M2与经济增长是有关系的。但现在我想说的是，M2的增长确实相当高，但对经济前景并没有重要的影响。几年前，M2已从领先指标的清单中被删除了，货币与经济增长之间的关系不再成立。我们在不同时期都有过货币大幅增长，但却没有通胀的情况，因此，有些东西我们必须重新学习。[7]”
但事实上，在疫情阶段，使用货币增速预测通胀的可靠性更强。描述货币与通胀关系的经典理论是货币数量论。以弗里德曼为代表的货币学派认为，中期来看，货币扩张不会促进实际经济增长，只会带来更高的物价水平，即货币是中性的。弗里德曼最有名的一句话就是“通胀始终是一种货币现象”（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）。
疫情后美国广义货币M2增速一度上升至25%，远高于2008年全球金融危机后的货币扩张阶段。更重要的是，政府信贷对货币的贡献创数十年的新高，超过了私人信贷对货币的贡献。财政投放的是外生货币，对私人部门而言是净资产增加，带来资产负债表和购买力改善。历史经验显示，外生货币发多了容易带来通胀，比较典型的是20世纪60-70年代，那时美国财政大幅扩张，外生货币带来通胀的现象非常明显。
图表：疫情后美国（超额）广义货币M2大增
资料来源：美联储，中金公司研究部
我们计算了美国超额M2增速[8]，即剔除达到GDP增长目标所需要的M2后多余超发的货币，并使用该指标预测通胀。历史上，超额M2对美国核心PCE通胀具有一定领先性，在货币超发大约8个季度后，通胀往往呈现加速上升趋势。如果参考这一指标的历史规律，2020年美国货币严重超发意味着2022年通胀仍将面临上行压力。我们的计算显示，在不考虑美联储紧缩的情形下，超额M2预示着2022年底美国核心PCE通胀可高达5.7%，综合考虑其他因素，使我们在去年底给出了2022年底美国核心PCE通胀4%的判断。
图表：美国超额广义货币M2领先核心PCE通胀
资料来源：美联储，万得资讯，中金公司研究部。注：超额广义货币M2指的是M2增速与理想状况下的M2增速之差，后者由央行的目标GDP增速、目标与现实GDP增速之差、以及货币流通速度所决定。
货币数量论提供了一个分析中期通胀的框架，但在短期通胀的预测中，使用环比外推的方法更合适。过去四个月，美国CPI通胀环比增速都在0.5%以上，从历史经验看，这一环比水平是比较高的，符合货币数量论推导出的通胀高企的逻辑。我们假设从今年2月到12月每月CPI环比都为0.5%，那么到年底CPI同比增速仍将高达6.2%。如果假设每月环比为0.4%，年底CPI同比增速也还有4.9%。
图表：美国CPI通胀上升至1982年2月以来最高位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：如果美国CPI环比以当前速度上升，到今年底通胀仍将处于高位
资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：图中实线为按照环比增长0.4%外推，虚线为环比0.5%外推
往前看，如果美联储加快紧缩，通胀将受到抑制，但代价是总需求放缓，中期经济衰退风险上升。对于美联储来说，遏制通胀可能存在“矫枉必须过正，不过正不能矫枉”的情况，正如圣路易斯联储行长布拉德上周称，降低通胀可能需要美联储将利率提高至中性目标利率以上（即2%以上），并需要在第二季度启动资产负债表缩减[9]。然而，加息太快太多又会引发市场对经济衰退的担忧，当前美债收益率曲线扁平化，很好地体现了这一点。总之，当前美联储面临的一个挑战是如何让美国经济“软着陆”，而从历史经验看，要做到这一点并不容易。
图表：美国CPI分项数据概览
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
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“稳增长”仍在发力
市场回顾：节后指数两周连阳，成交略有回落。上周地缘风险升温使得海外市场承压、国际资产价格波动；国内市场则在货币政策继续发力、财政态度更为积极等利好因素影响下继续小幅反弹，上证指数单周收涨0.8%。市场成交活跃度较上周有小幅回落，日成交金额降至8000-9000亿元水平。北向资金本周转为净流出24.0亿元，其中沪深股通继续分化，沪股通净流入31.5亿元。风格方面，前期回调明显的成长风格有相对表现，创业板指单周上涨2.9%；价值蓝筹为主的沪深300上涨1.1%。行业方面，年初至今跌幅较大的新能源车产业链中上游领涨市场，电力设备、有色金属等相关板块有不错表现；医药板块也有所反弹；稳增长相关的建筑、钢铁依然表现较好；非银金融、公用事业、银行板块表现不佳。
市场展望：政策仍在发力，继续关注“稳增长”。近期市场整体显现企稳迹象，但成交尚未回到春节前水平。周内风格出现明显切换，前期回调明显的偏成长风格，如新能源、科技硬件、医药等企稳反弹，部分“稳增长”相关板块小幅回落，部分投资者对于未来市场主线重新有所纠结。我们认为在市场相对低位、预期偏低的背景下“稳增长”加力并出现超预期的信贷和社融增量，从两到三个月的周期对市场影响偏积极，而政策细节的持续落地和前瞻指标改善有利于增长预期的改善，对后续市场表现不必悲观。
伴随“稳增长”政策逐渐见效、中国经济增长见底回升，“情绪底”可能视稳增长政策的力度和节奏在一季度中左右，而“增长底”则有望在一季度到二季度左右出现。风格方面，成长风格经历前期调整后，进一步大幅回落可能性相对较小，近期有所企稳，但结合当前经济和政策环境，以及估值和仓位情况，我们认为成长风格可能仍未到大幅介入的时间，市场重回成长风格的时间点初步预计可能在二季度初左右。
近期注意以下几方面进展：1）临近两会国内稳增长政策持续加力，发改委对服务业、工业打出支持“组合拳”，“新基建”规划持续落地；2）房地产政策相关进展；3）1月国内CPI、PPI同比涨幅双降；4）业绩期临近，关注业绩预期差；5）疫情进展；6）海外地缘风险再起。
行业建议：“稳增长”风格可能持续，制造成长静待转机。当前要关注如下方向：
1）政策边际变化或发力潜在有支持的领域，包括基建、地产稳需求相关产业链（建材、建筑、家电、家居等）、券商金融等；
2）2021年已经有所调整、估值已经不高、中长期前景依然明朗的中下游消费，自下而上择股，包括家电、轻工家居、汽车及零部件、互联网、农林牧渔、食品饮料、医药等；
3）阶段性关注受疫情影响较大的航空机场、餐饮旅游、线下娱乐等板块；
4）去年涨幅大的制造成长板块，包括新能源汽车、新能源及科技硬件半导体等，已经有所调整，但可能还未到全面介入时机。
近期关注：1）海外地缘政治风险；2）国内稳增长政策；3）房地产信用事件；4）A股年度业绩披露进展；5）国内外疫情；6）美国货币政策。
市场走势回顾：由于监管担忧重燃以及乌克兰局势升温，海外中资股市场上周出现回调。整体来看，恒生国企指数领跌2.8%，恒生指数、恒生科技指数和MSCI中国指数分别下跌2.3%、2.1%和1.6%。板块方面，医疗保健、原材料和日常消费板块领涨，涨幅分别为6.4%、2.4%和2.2%；而公用事业、可选消费和多元金融表现落后，分别下跌4.5%、4.4%和4.2%。
图表：MSCI中国指数上周下跌1.6%，其中医疗保健、原材料和日常消费板块领涨
资料来源：FactSet，EPFR，万得资讯，中金公司研究部
市场前景展望：得益于稳增长举措的持续发力，例如1月社融数据向好、部分城市下调首套房首付比例、以为更积极的财政政策预期，稳增长主线继续演绎，例如煤炭等原材料领涨市场、10年中国国债收益率回升至2.8%，几乎收复了1月初以来的全部跌幅。然而，乌克兰局势升温压制全球市场情绪。更重要的是，上周五发改委等部门发布通知引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，导致互联网成长板块遭受重挫，美团当天大跌~17%，进而拖累恒生指数下跌1.9%。受此影响，海外中资股上周整体走低，南向资金出现净流出。
整体来看，支持我们看好港股市场今年均值回归的核心假设之一是稳增长政策持续出台，且监管压力不会进一步升级。诚然，近期要求互联网平台下调服务费标准的监管举措不可避免地会引起市场的担忧情绪，使投资者担心去年监管收紧带来的市场下跌可能会重演。但我们认为，现在下结论认为新一轮的监管政策升级可能有点为时过早。中金互联网行业分析员认为此次新规更多在于帮助整体服务行业摆脱疫情长期影响，而非针对互联网平台本身。
因此，从监管角度来说，我们认为虽然新规难免会打压市场情绪，但暂时也无需过度解读。另外，更重要的是，房地产市场和财政支出方面的稳增长发力政策持续兑现，有助于支撑市场情绪。1月份PPI和CPI同比分别回落至9.1%和0.9%，降幅均超出预期，这表明整体需求仍然较为低迷，需要加大政策扶持力度，尤其是财政方面。此外，在2021年4季度《货币政策执行报告》中，央行强调加大跨周期的调节力度，实现总量稳、结构优的较好组合，从而维持货币和信贷适度增长，引导金融机构增加放贷。往前看，我们预计更多利好政策出台，建议关注3月全国两会前后动态。
外部方面，受乌克兰局势升级和香港疫情确诊人数激增等因素的影响，市场风险偏好相对低迷。当下，香港第五波疫情持续升温，上周每日新增确诊人数均超过2,000人，因此香港政府制定了更为严格的防控措施。具体来看，香港政府出台政策，禁止多于两个家庭的聚会，并考虑进行全员核酸检测。与此同时，中央政府和广东省将共同研究制定和实施措施，以支持香港共同防控疫情。不过，从海外央行货币政策角度看，上周对美联储收紧的担忧情绪出现边际性缓解，主要是由于1月份FOMC会议纪要并没有显示更多的“意外鹰派”信息，且多位美联储官员对3月加息50个基点的表态相对更为谨慎。
往前看，国内监管和海外不确定性不排除在短期内继续压制风险偏好并导致市场震荡盘整，但近期更多稳增长政策的出台也强化了我们对港股市场中期前景的信心，更不必说港股市场目前估值水平仍然较低。因此整体来看，虽然存在潜在的短期扰动，但我们仍然看好港股中期前景。我们认为更多稳增长政策的出台，不仅将有助于吸引更多南向资金流入，而且也会提升市场整体风险偏好，尤其对港股和估值折价较多板块而言，如金融、股息收益率较高的个股以及优质成长股。因此，我们重申在2022年展望报告《均值回归》中所提出的观点：有利的政策环境和较低的估值水平或将使得2022年的港股成为均值回归的一年。
图表：恒生指数和恒生科技指数分别下跌2.3%和2.1%
资料来源：彭博资讯，FactSet，EPFR，万得资讯，中金公司研究部
投资建议：考虑到国内外不确定性压制市场情绪，我们判断市场短期将出现波动。但是，我们认为有利的政策环境和较低的估值水平将为港股市场带来更多机会。板块方面，我们建议短期关注“稳增长”受益板块，如部分金融、地产板块与相关产业链以及受益于上游价格回落和政策支持力度加大的中下游消费板块。优质成长标的中期也值得关注。另外，高股息标的以及因美国即将加息而受益的香港本地银行板块也值得关注。综合来看，我们建议超配传媒与互联网、汽车、部分电商、消费者服务、食品饮料与餐饮、生物科技和中资银行；低配上游煤炭、原材料和部分交通运输等。长期而言，我们仍然建议关注产业升级、消费升级以及国货消费品牌崛起等主题性机会。
重点关注事件：1）中国经济增长与政策变化；2）美国上市中概股方面监管政策变化；3）疫情变化；4）中美关系。
年初以来，全球地缘风险有不断升温迹象，俄乌关系持续紧张引发诸多关注并成为近期全球资产定价的主线之一。不难看出，由于其在一些资源品定价中扮演的重要角色，俄乌局势演变可能带来牵一发动全身的效果。虽然我们无法对后续局势演变做出准确判断（近期各种信息交杂更使局势显得扑朔迷离），但这不妨碍我们结合历次地缘风险和局部冲突时资产表现的一般性特征，以及此次局势的可能不同点这两个角度分别出发，梳理未来在不同情景下的可能演变与影响，以供投资者参考。
图表：年初至今，美联储加息预期持续升温叠加不断升级的地缘风险，全球市场进入股债双杀的局面，VIX多头、天然气、原油为代表的能源商品领涨，而风险资产则普遍下跌，FAAMNG、创业板指、纳斯达克及比特币领跌
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
地缘风险特别是区域性的冲突，因其突发性，通常很难准确预判，但也正因如此，此类事件都会对全球风险资产和市场造成脉冲式瞬时冲击。地缘冲突升温时，避险资产受益而风险资产受损是一般性规律。
► 首先，无一例外的是，地缘冲突爆发在短期都将打压风险偏好，导致避险资产受益而风险资产受损。从上述我们总结的历史经验来看，冲突发生时（一般是一周到一个月之内），全球股市或长或短都会受到一些负面冲击而下跌；避险资产如债券、黄金和日元则相对受益。
图表：年初至今，虽然实际利率持续攀升（与金价历史相关性呈负相关），但避险情绪导致金价稳步抬升
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表：年初至今，加息预期使得10年美债利率持续攀升，但俄乌局势升温导致收益率两度骤降10bp左右
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
► 其次，不同市场之间，整体来看新兴市场受到的影响均要大于发达市场，主要由于新兴市场相比发达市场而言具有更高的风险溢价。不过，当冲突过后，新兴市场的反弹修复力度也更为显著。
► 第三，从影响程度和波及时长来看，除非大幅超出预期且有蔓延到更大范围的风险，否则局部冲突对主要资产的影响不会特别显著且持续时间也相对比较短暂。
► 第四，从影响模式看，局部战争的冲击往往是脉冲式的，并不会完全改变原有趋势，因此危机和冲突过后，各类资产也会迅速反弹而修复失地。
由于俄罗斯在主要资源品供应中扮演重要角色，因此如果因为此次地缘冲突导致后续制裁的话，可能由此引发部分资产品供给缺口的“连带损失”，而后者的影响可能远大于短期单纯因为风险偏好造成的冲击，主要传导路径为，
图表：俄罗斯、乌克兰两国主要大宗商品出口在全球和欧洲市场中的占比情况
资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部大宗商品组，中金公司研究部（数据截至2021年末）
1） 供给溢价推升原油价格，进而影响通胀预期和紧缩路径。俄乌局势可能引发的“供应溢价”成为短期左右油价走势的关键变量。在当前通胀偏高的背景下，这无疑会进一步推升表观通胀，并加大央行紧缩压力。若油价上冲到120美元而其他价格保持不变，我们测算或额外抬升美国CPI月环比0.1个百分点。
2） 北溪2号或进一步加重欧洲能源市场短缺。
3） 金融资产、外债和汇率的风险敞口。如若潜在的制裁出现，可能会导致俄罗斯经常账户顺差收窄，进而影响汇率走势和俄罗斯对外融资能力、甚至导致偿付风险。
图表：年初至今，受地缘政治升级影响，俄罗斯卢布兑美元贬值3.4%
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：俄罗斯各部门整体外币计价负债占GDP比例约25%，其中非金融企业部门约19%
资料来源：Bloomberg，IIF，EPFR，中金公司研究部
虽然我们认为依然可能是小概率事件，但如果事态升级甚至爆发更大规模冲突，投资者应该如何应对？传统避险资产以及此次可能受益于供给溢价的原油或能起到一定避险效果。
单纯从避险效果看，VIX指数美国国债日本国债日元黄金。潜在的避险方式为：1）买入传统意义上的避险或防御性资产。如黄金和美日国债，股票市场中的防御性板块。不过，此次通胀预期和货币紧缩升温可能导致国债的避险效果打一定折扣。2）通过看多波动率VIX对冲。但缺点在于一旦事态平息，波动率回落也会非常迅速，同时有时间价值耗损，因此获利后需要及时关闭头寸而不适合长期持有，否则反而会受其拖累。3）此次受益于供应溢价的原油也可能起到一定对冲效果。
图表：单纯从技术上的避险效果来看，VIX指数美国国债日本国债日元黄金
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
2022年以来，沪深300下跌5.4%，标普500下跌8.6%，中国相对海外市场韧性凸显，与我们年度展望中预期一致。地缘政治风险增加，也导致加息预期小幅降温，市场预期3月FOMC会议50bp加息概率已经由78%降至26%左右，2022年预期加息次数降至6次以下，十年期美债利率再次回落至2%以下。我们在2月14日发布的《如何交易中美政策周期？》中明确提示，市场对美联储加息预期过满，如果经济数据不及预期或股票市场持续调整，存在加息预期阶段性降温可能性，目前大幅上调十年期美债利率预测为时尚早，维持十年期美债利率2022年均衡价格在2%-2.1%区间的预测。美债市场的近期走势，基本验证了我们的判断。对于商品市场，石油与黄金2022年分别大涨20%与4.9%。伊朗核谈判取得一定进展，增加石油供给预期，导致上周油价出现部分回调。往前看，虽然地缘政治演进方向不确定性极大，但市场影响仍有一定规律可循。我们认为俄乌局势影响全球资产主要有风险情绪和通胀预期两个渠道：
► 风险情绪回落
我们使用新闻报告文本中提取出地缘政治风险指数（Geopolitical Risk Index）[10]，计算与主要大类资产的相关性，发现股票、利率、石油、美元与地缘政治风险指数负相关，黄金、VIX与风险指数正相关，基本符合各大类资产的风险/避险属性（美元除外）。从地域来看，中国股指和利率比美国股指和利率与地缘政治风险的相关性更低，反映中国资产对于国际地缘政治风险的相对独立性。
图表：中国股市与地缘政治指数关联度偏低，可能说明中国市场对地缘政治风险的敞口小于全球主要大类资产
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
图表：地缘政治风险指数呈脉冲式波动
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
由于地缘政治风险指数走势呈脉冲式波动特征，可能减弱相关性分析的可信度，我们同时使用事件分析方法交叉验证：首先根据风险指数峰值确认近期15件地缘政治事件，然后观察大类资产在这些风险事件期间的走势。事件分析结果与相关性分析结果基本一致，同时发现地缘政治风险对资产价格影响的持续性不强，资产价格往往在事件发生1个月内恢复到调整前水平。
图表：地缘政治事件发生后60天内上证综指走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
此外，我们发现地缘政治风险对中国股市的影响与估值有关。当股票估值低于中位数时，股指仍可以在地缘政治事件后逆势上涨。
图表：地缘政治风险对中国股市的影响与估值有关
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
*注：估值高低由上证综指12M TTM PE历史中位数划分
在当前宏观环境、政策前景和估值水平下，我们认为中国市场走势受地缘政治风险影响相对较小，更容易走出独立行情。近期“稳增长”政策持续推出，执行效果正在显现。从资产配置指标看，信贷脉冲和风险溢价都显示沪深300指数在未来3-6个月有不错表现。我们预期稳增长政策继续加力，经济数据改善，利于股票市场表现，维持超配A股和港股，标配国内债券。
图表：风险溢价预期股市上涨
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：风险溢价预期利率上行
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
► 通胀预期上升：俄乌紧张局势升级可能推高商品供给溢价，全球通胀预期进一步上升，海外央行货币紧缩加快，流动性收缩预期导致海外风险资产调整。与供需共同推动造成高通胀不同，当前中国的通胀压力主要源于“双碳目标”下的供给约束。受国内需求偏弱和“保供顺价”措施影响，国内通胀压力仍然整体可控，对政策发力与市场预期尚未形成明显制约。即使下半年国内通胀压力有所增加，中国资产可能相对更具韧性。原因有二：
1） 政策的逆周期调整往往能够逆转增长和通胀对资产的影响。观察国内历史上几段类滞胀期内资产表现，我们发现影响中国资产价格在类滞胀期走势的重要因素是国内宏观流动性——信贷脉冲指标，原因可能在于中国经济与资本市场很大程度上由政策驱动，而政策的逆周期调整往往能够逆转增长和通胀对资产的影响。
2） 结合滞胀期跨国比较的经验，中国“世界工厂”的制造业出口国地位可能使得中国资产面临通胀压力时具有相对优势。
常用风险对冲资产包括美元、黄金、政府债券等。由于俄乌局势也通过通胀预期影响全球市场，因此政府债券的对冲效果相对下降，同时石油等能源商品也成为备选对冲标的。在当前宏观形势下，黄金、能源商品、美元都能对投资组合起到一定对冲保护作用，但效果或不尽相同。在《2022年大类资产配置展望》中，我们已经把黄金定位为2022年的组合对冲资产，现在黄金对冲的性价比可能进一步提升，原因如下：
1）黄金、能源商品都可以对冲通胀风险，但能源商品经过2021年的大涨，价格已经处在高位，不能排除高位震荡甚至回调的可能性。与之对比，黄金价格近一年来价值相对稳定，可能仍有一定上涨空间。
2）与能源商品不同，黄金还可以对冲增长风险。如果今年全球增长放缓程度超预期，风险情绪大幅回落，将利空能源商品，但利多黄金。
3）目前美元的对冲效果不确定性较高。根据中金外汇组分析，美元往往在加息周期启动后走向贬值，可能限制对冲效果。从资产价格历史相关性看，我们也发现美元对地缘政治风险的对冲效果并不好。我们建议继续标配黄金，对冲组合风险。
上周外汇市场继续受到加息预期和风险偏好两大因素的拉锯，俄乌局势的不确定性让市场的波动明显放大。前半周，在俄乌局势缓和预期的推动下，市场总体的风险偏好走高，美股上行，澳元，新西兰元以及欧元等货币表现较好，而日元和瑞郎以及美元的走势偏弱，但此后俄乌局势再度紧张，支撑美元指数收在了96的上方。全周看，在美联储3月份加息50基点预期回落的影响下，美元的表现总体处于弱势。新西兰元、澳元和英镑等高风险货币并未过多收到俄乌局势的影响涨幅明显，而避险货币瑞郎和日元也在周四地缘政治局势反复之后由弱转强，挪威克朗和加元则在原油走弱的带动下承压走低。人民币汇率在上周五意外升值近300个基点，来到了春节前的年内最高点6.3209附近，我们认为此番波动可能来自境外资金的流入。
在新的一周，市场会继续关注俄乌局势的变化。如果紧张的局势长期化，那么只要局势不出现关键性的好转或恶化，外汇市场对该事件的反应将是边际递减。新西兰联储将在周三召开议息会议，市场预期新西兰联储将继去年8月和11月之后第三次加息。鹰派的央行或许能为新西兰元逆转1月以来的颓势埋下伏笔。中国将于本周一公布LPR利率，欧美经济数据的焦点则在于2月的PMI以及欧洲1月CPI数据的终值，另外本周五需关注日本东京地区的2月CPI。
图表：本周重要事件
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表：过去一周主要货币变化率(%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
时隔16周的大幅人民币升值。我们认为当下的人民币汇率或存在过度走强的部分，但相反，也为今后人民币的走弱带来了足够的缓冲空间，从而今后形成过度走弱的人民币的可能性有所降低。1月通胀有所回落，仍需稳增长政策加码。此外，在上周中的2月的MLF得到了续作，续作量有所增大，但利率并未发生下调，总体上未能形成足够弱化人民币的压力。当下跨境企业中结汇意愿高于购汇意愿的现状或为1月人民币走强的原因之一。本周国内经济数据较少，更多追随国际金融市场走势。
欧元上周在俄乌局势缓和/冲突升级的变动之下明显走出区间波动行情。欧元自周内高点1.1400下方跌至1.1320附近，最终周内小幅收跌0.2%。上周市场对于美联储3月加息50基点的预期反而明显回落。这里除了地缘政治紧张情绪影响外，美联储自身的态度也是令市场怀疑3月加息幅度的重要影响因素。在加息预期回落的影响下，即使上周市场的避险情绪偏高，美元表现得相对较弱。欧央行明确了紧缩的大方向。欧美货币政策的收敛逻辑将会支持我们中期对欧元将见底反弹的判断。欧元的短期走势取决于地缘政治形势的变化。
上周美日汇率受到风险情绪影响较大，最终收盘于115.0328，日元震荡偏强。上周一日本央行以10年利率0.25%为基准，实施了固定利率操作，由于市场利率低于日本央行给出的0.25%，因此日本央行实现了以零购债的方式对0.25%上限的守护。我们亦认为，固定利率无限量购债操作是一种特殊的手段，如果过多执行该操作则会给国债市场带来扭曲，日本央行亦会面对更多来自政治层面的压力。特殊因素导致1月CPI有所回落。我们认为，由于日本的年度开始于4月，企业也大多选择在4月调价，进入今年4月之后，日本的CPI同比或有可能涨至1.5%附近。
本周美日汇率或继续受俄乌问题所带来的避险情绪主导，此外，本周五将公布东京地区的2月CPI数据，由于东京CPI跟全国CPI高度联动，同时又早于全国公布，因此成为了有效的通胀前瞻指标。我们预测本周美日汇率区间为114.00-117.00。
春节后两周，海外市场供应端风险延续，国内政策调控有所加码，相关品种价格波动有所加剧。具体来看，
能源方面，原油供应风险略有缓解，但地缘政治风险加剧引发进一步上涨行情。此外，伊核谈判释放乐观信号，或将加速疫情后的供需缺口修复。俄乌摩擦同样为2022年夏季乃至冬季的天然气基本面再度趋紧埋下隐患。
农产品方面，当前拉尼娜气候导致南美大豆主产区土壤墒情严重，南美减产逐步兑现，全球大豆供应风险加剧。东南亚地区仍处棕榈油减产季，主产国产量持续下滑，印尼对棕油出口施加限制政策，阶段性供需错配继续利好价格。
黑色金属方面，过去半个月，政策调控持续加码，国常会重申做好大宗商品保供稳价工作，铁矿石价格大跌。成本侧利润再分配，双焦价格出现上涨，基本蚕食了铁矿的跌幅。
有色金属方面，LME金属价格受地缘摩擦消息影响较大，铝和镍价格受这一风险因素支撑较强，国内主要关注春节后需求复苏强弱和库存变化。地缘风险叠加海外通胀高企，贵金属在避险情绪和抗通胀需求的双线拉动下，价格走强。
图表：大宗商品期货过去两周涨跌幅
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
年初以来，海外供应风险四起，打破原油市场稳态平衡，石油价格犹如“站立的硬币”，一面是供应风险消散后的价格回归基本面，另一面是地缘政治风险引发进一步上涨行情。我们认为，虽然地缘政治风险不可测，但相对确定的是当前石油价格可能难以持续，短期波动可能还会放大，价格高点或将取决于地缘冲突等级。
此外，伊核谈判释放乐观信号，或将加速疫情后的供需缺口修复。根据我们在大宗商品年度展望报告《大宗商品：损有余，补不足，再均衡》中的测算，在伊朗原油出口放松的供应超预期情形下，2022年全球原油供需基本面将从过剩60万桶/天的紧平衡状态转为过剩110万桶/天，加速完成疫情后的供需缺口修复。
我们认为，俄乌摩擦可能为欧洲天然气市场埋下断供风险。我们推断，若俄乌局势继续升级，俄罗斯或将暂停乌克兰的管道输气。当前欧洲天然气库存仍处历史同期低位，虽然取暖旺季渐近尾声会使短缺局面季节性缓解，但俄乌事件带来的断供风险如若兑现，或将对欧洲天然气库存的淡季修复形成不小扰动，进而为2022年夏季乃至冬季的天然气基本面再度趋紧埋下隐患。
美豆：南美减产正从预期到现实，全球大豆供应风险加剧。我们认为，如果未来USDA继续下调南美产量预期，那么任何减产消息都将通过需求转移到美国或随着价格继续攀升来兑现，因此我们预计短期价格维持强势，重点关注本月底USDA2022/23年展望报告。
棕榈油：东南亚主产国仍处减产季，马来西亚棕油产量持续下滑，印尼对棕油出口施加限制政策[11]，阶段性供需错配利好价格。我们认为，短期在减产周期内，东南亚棕榈油库存修复仍较为困难，中长期或以时间换空间。
棉花：春节后，棉花期现货价格维持偏强走势。我们认为，从往年规律来看，节后价格往往会迎来上涨，但近期涨势并未延续反而出现小幅回落，还需从基本面进行分析。我们认为，在“需求市”背景下，下游后续的补库需求仍对价格形成一定支撑，棉花价格的高点或在3月份。
过去半个月，政策调控持续加码，铁矿石跌幅明显。成本侧利润再分配，双焦价格出现上涨，基本蚕食了铁矿的跌幅。终端需求略不及市场预期，钢材价格随铁矿价格有小幅回落。钢厂即期利润随铁矿价格下跌有所扩大，但盘面利润有小幅下滑。
从基本面上看，当前仍处淡季，钢材产、需、库存均处在环比上升阶段。由于冬季华北钢厂限产仍较严，钢材厂库累积偏慢，但下游需求放量亦低于预期。
我们认为，随着需求旺季逐步到来，往前看，短期内市场关注重点为监管压力、钢厂复产情况，以及旺季下游需求预期的兑现。随着钢厂逐步复产，对原材料需求将提升，铁矿受监管压力难以大涨，但当前焦化厂处在负利润区间，焦炭可能将寻求提涨以向下游索取利润。在成本支撑下，短期内钢材向下空间有限。未来几周钢厂复产是大概率事件，钢厂利润将有所承压，但下游需求预期的兑现亦是关键，旺季需求释放情况可能将决定钢价的方向，因此需关注稳增长政策的落地情况，以及地产市场的后续走向。
过去两周，LME金属价格受地缘摩擦消息影响较大，如我们在报告《简评俄乌局势对大宗商品市场的潜在影响》中所述，铝和镍价格受这一风险因素支撑较强。国内主要关注春节后需求复苏强弱和库存变化。
过去两周，在地缘风险和通胀高企的双线拉升下，贵金属市场震荡加剧。当前俄乌局势仍存在较大不确定性，市场情绪较为敏感。此外，海外通胀压力持续，抗通胀需求也对黄金价格形成了一定支撑。往前看，在地缘政治摩擦平息之前，我们认为，避险交易对黄金市场交易的主导地位或将延续，短期内黄金价格仍有超预期剧烈波动的风险。
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[1]https://zfxxgk.ndrc.gov.cn/web/iteminfo.jsp?id=18692
[2]http://www.chinatax.gov.cn/chinatax/n363/c5171841/content.html
[3]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-02/07/content_5475535.htm
[4]http://www.gov.cn/premier/2022-01/19/content_5669352.htm
[5]http://www.chinanews.com.cn/house/2022/02-11/9674266.shtml
[6]中原研究院，《暖风吹拂 否极泰来！2022年超36城释放楼市宽松政策》，2022年2月14日
[7]https://www.govinfo.gov/content/pkg/CHRG-117shrg44741/html/CHRG-117shrg44741.htm
[8]我们参考了McCallum（1987）的计算方法。参见“The case for rules in the conduct of monetary policy: A concrete example.”
[9]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-02-17/bullard-says-fed-may-need-to-raise-rates-above-2-to-curb-prices
[10]D Caldara, M Iacoviello 2018 Measuring Geopolitical Risk, InternationalFinance Discussion
[11]https://www.reuters.com/article/indonesia-palmoil-idAFL1N2TZ0G4
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