中金宏观月月谈：8月视点

部分因为房地产断贷风波，市场对经济复苏节奏仍有担忧。财政政策已经前置发力，而且货币增长速度创6年新高，“保交楼”政策亦陆续出台，我们预计经济复苏态势将会持续。如果房地产情绪得到明显改善，经济复苏节奏将提速。除了经济复苏以及房地产走势之外，近期一个比较重要的变化是CPI通胀。基于高频数据的预测，我们预计7月CPI通胀可能为3.2%左右，较6月明显上行。未来较长一段时间，CPI通胀可能彰显韧性。

接下来，适当展开几点：

一是，8月7日公布的7月出口数据再次超过市场预期，以美元计价的出口同比18%，进口同比2.3%，我们认为出口韧性十足，部分是我国出口竞争力上升的体现。针对这个问题，我们在7月底的专题报告《能源变局下的出口“跷跷板”》中详细做了分析，特别对比了中国欧洲制造业的竞争力变化。我们的研究发现，对俄罗斯能源供应依赖较高的欧洲国家（如德国）受能源价格上升影响较大，德国工业产出至今未恢复至疫情前水平，德国也成为欧元区经济复苏的拖累。分行业看，德国的能源密集型行业，如化工、造纸的工业生产在俄乌事件后表现疲软，另外汽车制造业因受到芯片短缺影响持续低迷，进一步放缓整体工业复苏的步伐。7月份我国对欧盟出口拉动整体出口增速3.6ppt，高于6月的2.6ppt。这可能体现了能源供给困局下，欧盟对于中国部分新能源产品需求的上升，以及中国其他产品供给对于欧盟供给产生替代。7月汽车以及部分中间品出口仍是结构性亮点，也可能是对中国相对欧洲供给能力优势的体现。

二是疫情散发扰动线下活动，但不改消费修复大趋势。实际上，过去一段时间的数据表明，疫情得到有效管控期间，社消实际增速很多情况下好于预期。7月上旬国内部分地区的散发疫情，对消费活动形成阶段性压制，市内人员流动、电影票房收入等均出现小幅回落。而酒店入住率、全国迁徙规模等趋于改善，反映出线下旅游出行等活动的持续回暖。与此同时，汽车消费刺激政策的效果在7月继续体现，前3周乘用车零售量同比增长达19%。考虑到去年同期德尔塔疫情和自然灾害导致的低基数，我们预计7月社会消费品零售总额同比增长6%左右，较6月的3.1%继续回升。基于2020年底到今年上半年的数据，我们也发现一个现象，就是在疫情得到管控之后，社消实际增速一般都会好于预期。这实际上印证了我们在今年6月1日发布的下半年展望报告《第二次“闯关”》中疫情不确定性的影响。不确定性会放大负面情绪，但一旦不确定性下降，经济活动改善可能好于预期。

需求端的房地产投资7月份同比可能仍然为负，但需求端因城施策放松政策亦在加码，7月全国首套和二套房贷利率降至4.35%和5.07%，已低于2015年水平，按揭平均放款周期亦降至2019年有记录以来最低，或有助于稳定购房者信心，提振开发投资。而7月基建投资可能仍在10%以上。在实物工作量方面，与道路施工密切相关的沥青在6月第4周物量消耗指数就基本持平去年同期，并在7月继续反弹，实物工作量有可能明显恢复。

M2同比增速有望继续上升，贷款多增但增速减弱。7月百强地产销售同比增速为-40%，较6月跌幅有所扩大，居民中长期贷款需求可能走弱，与此同时，月末票据利率明显走弱，说明内生信贷需求仍然不足。贷款在连续两个月同比多增之后，其同比多增的幅度可能有所减弱。我们预计7月社融同比增速有望温和上升至11.0%，M2同比增速在低基数的支撑下进一步走高，有望达到11.7%。

7月猪油从共振到分化，CPI同比或破3%，PPI同比可能继续放缓。7月全月22省市猪肉价格同比从-11%反弹到了18%，对CPI同比或较上月多贡献0.6个百分点。受高温多雨天气影响，蔬菜生产储运成本增加，7月寿光蔬菜价格同比从-3%反弹到35%，或对CPI同比多贡献0.2个百分点。欧盟对俄第六轮制裁后，从“断供恐慌”步入“有序减量”，金融条件收紧、衰退预期升温、乌克兰粮食通道望开启，国际粮价从6月高点回落20-30%，带动国内粮食期货下跌5-10%，同时国际油价、铜价亦从6月高点一度下跌了20-30%，交通和居住用燃油价格或对CPI同比拖累0.2个百分点。基建提速，但地产投资受保交楼风波扰动，国内黑色金属和建材价格回落。总体看，7月CPI同比或从2.5%上升至3.2%，PPI同比或从6.1%放缓至4.6%。

展望未来，我们在《我们亦将告别低通胀》报告中从三个时间段详细分析了未来一段时间CPI通胀的演变。近期通胀的粘性取决于经济形势和政策走势，前者可以观察产出缺口，而后者可以看货币增速（尤其是财扩张投放的货币）。在供需缺口由负转正的过程中，以及货币扩张的滞后作用下，我们预计我国CPI将彰显韧性。在全球供给约束难以完全消失，而需求端政策继续发力的情况下，政策可能会增加对通胀的容忍度。

美国二季度GDP连续两个季度环比负增长，从某种程度上讲，美国经济已经陷入了技术性衰退。然而，周五刚公布的7月非农数据显示劳动力市场依旧强劲，这似乎与美国经济衰退的说法相悖。我们如何理解美国经济数据弱、就业数据强？面对这些看似“背离”的数据，美联储会怎么做？

我们首先看非农数据：7月新增非农就业52.8万人，大超预期的25万，失业率也降至疫情前3.5%的历史低位。分行业看，服务业就业增长势头仍非常强劲，休闲酒店业（+9.6万）、商业服务业（+8.9万）、以及教育医疗业（+12.2万）表现都很强，这些行业距离疫情前的就业水平仍有缺口，这预示着未来还有改善空间。此外，尽管近期房地产销售投资下滑，制造业PMI显著回落，但建筑业（+3.2万）和制造业（+3.0万）就业仍在增加。7月批发业（+1.1万）、零售业（+2.2万）与交运仓储业（+2.1万）就业也有不错的表现，这似乎与二季度美国居民商品消费放缓，企业补库存意愿下降也有所“背离”。

如何理解经济数据差、就业数据强？我们认为可能有三种解释：

其一，就业数据具有滞后性，还未充分反映需求的下行。历史表明就业指标往往相对滞后，在经济下行初期，企业一般会减少招聘，或者减少员工的工作时间，而非直接裁员，因此需求下行的影响不会那么快地反映在就业上。

其二，经济复苏在结构上不均衡，服务业就业仍有改善空间。本轮疫情后的复苏，服务业因为受到疫情影响一直未能恢复，因此到目前为止还未完全恢复到疫情前水平，这意味着其就业还有改善空间。相比之下，复苏较早的房地产和耐用品消费部门，由于受到美联储加息影响，其表现已开始走弱。也就是说，不同部门在复苏步调上的不一致，可能使得劳动力市场的总体表现仍然比较强。

其三，劳动力短缺增加企业“预防性”雇佣意愿，企业宁可多招人，也不要轻易裁人。疫情后美国劳动力供给显著下降，劳动力短缺现象严重。截止7月，美国劳动参与率为62.1%，仍显著低于疫情前水平，表明劳动力供给远没有恢复。在劳动力短缺的情况下，为防止招不到人，企业倾向于多招人、少裁人，从而体现为劳动力市场非常强劲。

接下来的问题是，面对强劲的就业和GDP负增长，美联储应该怎么办？我们认为美联储货币政策将保持从紧态势，为彻底抑制通胀，还需持续加息。这是因为如果现在放弃加息，那么强劲的劳动力市场会支撑居民收入和经济总需求，从而使得通胀更加难以快速回落。上世纪70年代的历史表明，如果美联储在加息上“走走停停”，看到某些部门需求走弱就放松，那么强劲的就业可能会使通胀迅速反弹，从而让前期紧缩的努力功亏一篑。

这次还需要考虑的一个重要因素是劳动力供给收缩的影响。疫情以来，许多美国劳动者退出了劳动力市场，从而导致劳动参与率下降，劳动力短缺。劳动力短缺虽然也是供给冲击，但与一般的供给冲击是不一样的。比如原油供给收缩导致油价上涨，会抑制居民消费，但劳动力短缺不但不会抑制需求，反而能够推高工资，支撑劳动者收入与需求扩张。因此，劳动力短缺情形下，总需求回落的速度或更慢，通胀也会变得更有韧性。

因此，对于美联储来说，目前的货币紧缩可能还不够。美联储要想彻底抑制通胀，或需要持续紧缩直至总需求全面放缓。历史表明需求全面放缓意味着失业率上升，考虑到这次美国疫情后劳动力市场摩擦加剧，自然失业率（又称非加速通货膨胀失业率，NAIRU）上升，失业率需要上升更多才能对通胀产生抑制作用。根据最近Blanchard Summers（2022）的一项研究，疫情后美国自然失业率可能已经上升至4.9%左右，如果简单参照理论，失业率需要上升4.9%以上才能让通胀“减速”，这样来看，未来美国经济放缓可能还有很长的一段路。

为了对疫后经济修复进行跟踪，我们根据高频编制了中金经济活动指数（CEAI）和地产景气指数来衡量实体和楼市的复苏情况，这一轮疫后修复的特点是“虚冷实暖”。

实体方面，产需收敛。虽然7月以来安徽、广西、甘肃、海南等局部省份仍有疫情反复，但目前受疫情影响省份GDP占比已经从4月的40%回落至25%，防疫严格指数也较前期明显回落，CEAI指数显示，经济活动已经恢复到正常水平的接近94%。生产率先恢复，目前已接近疫情前，需求后来追赶，产需收敛，其中出口率先超越疫情前，市内通勤和线下活动显示消费修复亦提速，建筑投资虽有基建提振、但地产拖累，改善略显平缓。

地产方面，停贷风波对楼市修复形成扰动。地产景气度在本轮疫后修复不及2020年，供给修复慢于需求，数量修复慢于价格。30城销售面积同比在6月初因集中备案等反弹至-7.2%，7月在保交楼风波下，购房信心略受影响，销售面积同比再度回落至-34%。同时，高线与低线销售差距拉大，7月一线销量同比跌5.7%，而三线跌42%。国央企项目受青睐，部分需求流入二手房，7月前两周涉停贷风波的10城新房成交面积较6月环比降41%，一部分购房者重新观望，或选择确定性强的项目（同期国央企新开盘项目平均转化率已升至29%，较6月末上升），或选择购买二手房，涉停贷风波的10城二手房成交环比上升5%。

供给方面，二轮集中土拍推动7月土地成交量价齐涨，但城市间和板块间分化较大，7月最后一周总体流拍率（14%）与历史相比仍不算低,土地溢价率仍在历史低位4%，新开发房源数同比跌幅扩大至-52%，反映企业投资信心仍不足。

政策方面，政治局会议将“保交楼”提升到“安全底线”的高度，并强调“压实地方政府责任”以保交楼、保民生、保稳定，并“用足用好政策工具箱” 以稳楼市。7月各地楼市宽松性调控政策在前两个月已经出台283条的基础上，再出台66条，重点城市首套和二套房贷利率降至4.35%和5.07%，已低于2015年水平，按揭平均放款周期下降至25天，也是有记录以来最低。

“保交楼”政策执行力度加大。银保监会一周内三次公开表态，加强与住建、央行协同，支持地方三保工作。从地方看，“一楼一策”全力推进复工。郑州讨论通过“棚改统贷统还”（借新债）、 “破产重组”（减旧债）、资产大于负债的“项目并购”、及“保障性租赁住房”（先租后售或REITs方式实现资金回笼）等模式助力盘活问题楼盘。其他还有成立纾困基金、政府回购地块、实控人提供资产、第三方开发代建等方式。往前看，我们认为保交楼方案将在防范道德风险、做好资产管理、畅通退出渠道三方面做好权衡，极调动政府、房企、国企、金融机构各方力量，从而改善房企融资约束，购房者重拾信心。基准情形下，若市场情绪修复，我们维持今年房地产投资同比预测在0.5%左右；风险情形下，若购房者情绪影响持续一段时间，今年房地产投资增速或回落至-3%至-5%。

本轮疫情对就业产生一定负面影响，但整体压力小于2020年。而本轮大城市和青年人结构性就业压力特征或更为明显，主要群体是青年农民工和高校毕业生。在缺乏有效政策干预的情况下，发达国家的经验表明，青年人失业率往往具有一定粘性，而单纯依靠拉动基建对青年人就业的促进作用有限并可能会加剧劳动力市场结构错配问题，更多需要依靠针对性结构政策来缓解青年就业压力。

2020年初城镇调查失业率或未完全考虑农村外出务工人员下降的影响，而经过调整后的城镇调查失业率显示，虽然疫情对就业影响较大，但本轮失业状况整体上好于2020年初疫情。疫情导致劳动参与率降低，部分人群退出劳动力市场，而这部分人并未被统计为失业人口中，某种程度上低估了失业率。但我们认为对于中国来说，2020年失业率或未完全考虑农村外出务工人员下降的影响。调整后的城镇调查失业率显示本轮失业状况整体上好于2020年初疫情。

虽然整体就业压力小于2020年初疫情，本轮大城市和青年人结构性就业压力特征或更为明显，主要群体是青年农民工和高校毕业生。无论是31个大城市调查失业率还是16-24岁调查失业率都在疫情影响下上升并创出新高。青年人结构性就业压力上升的一个重要原因是他们的就业集中在受疫情直接影响更大的行业，2020年疫情后非教育因素退出劳动力市场的比例也有所上升。高校毕业生的供给上升也加大了压力，而相比本科生，专科生的就业面临更大压力。

青年人结构性就业压力短期内或对青年人相关消费造成一定负面影响，需要结构性政策财政政策积极应对。青年人的储蓄率较成年人更低，青年人消费结构排名前三的大类分别是教育文娱、食品烟酒、交通通信。在缺乏有效政策干预的情况下，发达国家青年人失业具有一定粘性，青年阶段的失业会对之后的职业生涯产生中长期影响，主要分为降低长期收入和影响后期就业两个维度。因此，中国在目前青年人结构性就业压力突出的情况下，更要加大政策应对力度，尤其是采取积极的结构性财政政策，针对性扶持青年人就业。

更有针对性的政策应对青年就业压力。有序推动餐饮业等服务业在常态化疫情防控背景下复商复市。虽然传统基建的就业拉动作用较高，但是横向和纵向维度上都有所弱化，单纯依靠拉动传统基建对青年人就业的促进作用有限并会加剧劳动力市场结构错配问题，更多需要依靠针对性结构政策来缓解青年就业压力。例如，针对性扶持受到疫情影响较大和青年人就业集中的行业；增加卫生、社会工作等公益性岗位；对退出劳动力市场的青年人扩大升学规模和提供职业技能培训补贴。对比2022年和2020年的就业政策，我们也发现2022年的政策对于青年人就业更具针对性，而这些政策更多指向财政政策发力。

2020年新冠疫情以来，消费受疫情外生扰动较大。同时，以往那些影响消费的“内生性”因素，比如就业、收入、就业和收入的预期、消费倾向等，如今也受疫情的外生扰动。我们认为在“学习效应”下，防疫政策动态优化、居民对防疫新形势逐渐适应，有助于稳定疫情形势、降低不确定性，并减少防疫带来的生产生活摩擦成本。这不仅能缓解疫情对消费的直接压制，还会有利于消费增长的内生动能修复。

► 防疫举措的“学习效应”：动态优化调整与常态化核酸检测。6月以来，防疫优化调整政策密集出台。例如《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》调整风险人员的隔离管理期限和方式、统一风险区划分标准，工信部取消通信行程卡的“星号”标记，航班“熔断”机制调整等。同时，常态化核酸检测等举措，可以起到“防微杜渐”的作用，降低疫情大规模反弹的风险。从近2个月全国高频数据跟踪情况来看，虽然连续出现疫情散发，但全国总体的消费活动还是趋于回升的，比如酒店入住率、全国跨区域人员流动等均持续改善。

► 居民活动的“学习效应”：调整行为习惯，适应防疫新形势。例如2020-2021年每一轮新毒株带来疫情反弹、防疫政策收紧时，居民的市内活动都会下降，但同一毒株之后再次反弹时，防疫政策对居民活动的负面影响就变小了。消费数据也呈现类似特征，每一种毒株带来的疫情反弹，第二波的消费影响强度都显著小于第一波疫情。

我们把Wind一致预期和统计局公布的消费增速做对比，可以发现疫情冲击的月份消费弱于市场预期，而疫情改善月份消费会好于市场预期。这种预期差反映了防疫政策和居民行为的变化。在疫情后，防疫政策优化、居民行为调整会缓解疫情压制，从而推动消费更快回补。今年5月和6月，社零总额增速比Wind一致预期分别高0.9和3.6个百分点，也印证了这一特征。

4月以来，中央和地方积极出台直接促消费的政策举措。总体来看，汽车、家电等大宗消费品是促消费的重要抓手，文旅、住宿、餐饮等线下服务业是促消费重点支持的领域，消费券、补贴等转移支付是促消费的财力保障。

► 全国有20多个省份出台了专门的促消费政策，汽车是重要的政策抓手之一。6-7月乘用车零售量分别增长22.6%和17%。我们预计，车购税减半、放宽限购、购车补贴等举措，可以提振下半年汽车消费增速10个百分点以上。地方政府对家电的补贴规模约为消费额的8-10%左右，主要向绿色家电倾斜。各地还通过发放消费券、减免门票等方式，来鼓励居民旅游出行，提振文旅、餐饮等消费。

► 本轮促消费中，消费券成为地方政府的重要政策工具。根据我们的不完全统计，全国已有20多个省份宣布了发放消费券的政策，总规模超过78亿元。消费券既发挥了财政转移支付职能，又撬动了社会资金参与，各地消费券核销率大多在50-100%之间，可以拉动3倍以上的消费规模，对于局部地方的短期消费拉动较为明显。

展望年内，消费复苏已在路上。居民消费下降的主要原因大致包括3类：就业和实际收入预期的下降，受到疫情和防疫的约束，暂时不需要消费。而疫情形势平稳改善、稳增长政策积极发力，可以提振就业和收入，并减轻疫情/防疫的约束。对于暂时没有消费需求的群体，可以通过促消费政策（购车优惠、消费券等）来撬动需求。此外，疫情期间居民储蓄率上升，未来伴随疫情不确定性下降，这些“超额储蓄”可以部分释放。

如果疫情形势总体平稳，下半年社零总额有望实现7%左右的增长。我们将社零总额拆分为非汽车商品、汽车、餐饮3大项，来考察以2019年为基期的复合增速，作为预测的基准。疫情后，非汽车商品消费有两个季度实现5.3%左右的复合增速，有4个月实现5.5%以上的复合增速。我们预计，下半年非汽车消费复合增速或将逐季改善至5.3%左右，对应的同比增速超过6%；汽车消费受政策刺激和基数支撑，可能实现15%以上增速；餐饮消费仍受疫情压制，或将温和正增长。综合来看，下半年社零总额同比增速或在7%左右，全年社零总额增速3.4%。

从结构来看，疫情冲击具有不对称性，对中低收入群体更多是影响就业和收入，而对高收入群体更多是影响消费场景和外出活动。伴随疫情减弱和防疫调整，高端消费更容易率先修复，而随着就业、收入等经济内生变量回暖，中低端消费将会跟进改善。从消费品类来看，线下服务在疫情后修复弹性较大，但改善情况具有较大的不确定性；商品消费中，通讯器材、家用电器、化妆品、珠宝等可选消费品在疫情后的消费修复期增速改善更快。

今年上半年基建投资增速9.3%，显示财政政策逆周期发力，但另一方面基建实物工作量较差，反映基建施工受到疫情、天气、以及项目落地较为困难等因素。展望下半年，我们认为基建有望保持两位数增长（部分是由于去年能耗双控下同期的低基数），同时基建实物工作量已经在7月开始逐步显现。

（1）资金：市场较为担心下半年财政资金的可持续性，尤其是今年一般预算与政府性基金都存在不及收入目标的可能性。但我们认为对此不必过于担忧，非税收入征缴力度加大、适度动用政府债券存量限额，以及准财政工具发力，有助于保证基建的资金端。

从分项来看，财政资金方面，今年2季度新增专项债集中发行，有望在3季度加快支出，支持基建增速；另一方面，7月政治局会议提出要用足用好地方专项债限额，截至去年底，各省合计专项债限额高于余额近1.3万亿，从省际分布看，北京、上海规模合计超3500亿元，财力较好的省份其剩余额度相对较高，这有助于使得其专项债发行后更多用于投资而非隐债化解。但另一方面，京沪此类地区城市建设基本饱和，基建体量相对较小，存在不能充分使用的可能。因此，后续也要看是否有省际间的专项债调配。

准财政资金，城投债净融资近期走弱，但这并不妨碍长期限低成本的其他融资渠道，在此我们认为政策行的普通贷款和项目资本金贷款有望发挥重要作用，6月份国开行等银行在新增中长期信贷中的占比持续提高。

（2）项目：从各级地方发改委动作来看，5月以来各省就通过审批项目多部门平行推进、容缺后补等方式加快推进项目审批，进而推动投资落地。

根据我们跟踪的采招网数据，7月以来进入到施工阶段的政府拟在建项目已释放明显的回升信号；土木工程业PMI的新订单指数也同比提升1.6ppt；而今年2季度以来三大建筑央企的基建类订单持续高增，其中6月订单增速达41%，显示后续基建发力的项目储备更加充足。

（3）施工：我们主要是跟踪沥青、基建大省水泥和螺纹等建材消费，6月第4周沥青物量消费已基本持平去年同期并在7月继续回升，水泥需求同比跌幅收敛，而螺纹虽开工回落但仍在库存去化（消费量回升），或显示基建施工进一步恢复。不过7月远超同期的高温天气可能成为约束基建反弹幅度的重要因素，8月中旬有望迎来实物工作量加速。

综合以上，我们预计7月基建增速或较6月继续小幅上行，而整个三季度，由于去年同期低基数，同比增速或达15-20%。

供给驱动是今年流动性的总特征。从目前的数据来看，M2增速创2016年以来新高，6月月M2的同比增速是11.4%，7月大概率会进一步上行，有可能在11.7%左右，。企业贷款利率创历史新低，DR007也持续低于政策利率水平，也就是说资金的量很充足，但是价格非常低，量增价跌是一个非常明显的供给扩张。

在流动性扩张的背景下，一个隐含的结果就是社融数据的波动性增大。今年以来，社融数据的情况一直是波动非常大，一个月很低，另一个月又很高，过去两个月的数据很高，但市场并不放心社融的可持续性，一个原因是地方债已经基本发行完毕，下半年政府债融资对社融的支撑可能会逐步下降，另一个原因是房地产周期下行的态势仍没有得到遏制，相关贷款需求仍然呈现疲弱的状态。从供给端来看，也就是政策态度，希望尽力实现社融与信贷的同比多增，但是内生的需求目前相对较差，两种力量的影响下，最后社融究竟能做到什么程度，就变成了一个执行力度的问题，非常难以预测，单月的数据也很难持续，社融数据的波动性明显上升。

7月中旬以来票据利率再次下行，票据冲量再次回归视野。近期票据利率明显下行，8月初利率进一步下行，500万以上金额的6个月国股银票贴现利率在1.2%左右，进一步让人担心信贷需求可能不足，银行只能借助票据贴现冲量，从而实现贷款投放的目标。

在政策目标没有实现之前，流动性不会出现明显变化，但也不是说货币政策态势一成不变。流动性的供应是由政策决定的，在经济增长没有明确的企稳信号之前，货币政策会保持宽松，利率可能继续维持一个较低的水平。目前内生需求较弱，风险偏好非常差，那就要依靠准财政政策的发力，政策性金融投放，通过加大对基建项目的支持实现信贷高增长。同时，压实保交楼的责任，保证房地产市场的平稳运行。但这样的货币政策宽松也并非常态，在实体经济的风险偏好回暖之后，流动性会进一步转化为增长和通胀的上行压力。

疫情之后发达国家纷纷采取了非常规的大财政政策，我们也看到了我国财政思维在从平衡财政向功能财政转变，那么财政复辟对经济和市场的影响如何。我们做了一些梳理。

首先，过去100年，宏观政策理论演变经历了四个阶段。1）1930年代之前古典经济学认为供给可以自动创造需求，所以市场能够连续自我出清，无论是财政政策还是货币政策对实体经济的作用都很有限。2）1930年-1980年代的凯恩斯主义认为政府应该加强宏观需求管理，采取积极的财政政策增加投资、刺激经济，弥补有效需求不足。3）1980-2008年的新古典宏观经济学和新凯恩斯主义都不重视财政政策，而重视货币政策。前者认为政府应该少干预市场，市场能够自我出清，强调市场配置资源的有效性，后者认为市场短期无法自我出清，政府干预可以对经济产生实质的作用，帮助经济平稳发展。这一阶段自由化加速发展，政府干预减少，财政政策的作用减小，货币政策的作用增加。4）2008年后的新财政理念认为财政政策的空间没有固定的上限，应该放弃财政政策的固定规则约束。“新财政理念”在新冠疫情爆发后进一步被重视，认为财政政策可以在经济发展中起到更大的作用，财政政策与货币政策的协同加强。

其次，从2000到2021年，拥有财政例外条款的国家数量翻了一倍，赋予了这些国家财政政策更大的灵活性，政府债务明显上升，这也意味着未来某种模式的“金融抑制”可能重现。2020年，面对新冠疫情的冲击，近八成国家通过激活例外条款、暂时终止财政规则、修改财政目标、修改财政框架，给予财政政策更大的灵活度，扩大财政支出来应对疫情冲击。财政政策灵活性增强的结果是政府债务与GDP之比上升。从长期视角来看，由于人口老龄化带来的医疗与养老支出增加，大部分国家的财政支出与GDP之比将继续增加。增加的财政支出将更多地依赖增加政府债务余额，而非增加税收。因此，政府债务易上难下。为了降低债务负担，一个选择是加强金融监管，要求金融机构持有更多的安全资产，即“金融抑制”。

再者，对于经济，与货币政策相比，财政政策对经济的影响有比较大的差别。财政扩张投放外生货币，容易推升通胀，而货币扩张投放内生货币，容易推升资产价格。财政扩张增加公共部门的负债，使得私人部门的资产负债表情况得到改善。货币扩张增加私人部门的负债，使得私人部门的资产负债表情况恶化。财政扩张性使得利率上升，货币扩张使得利率下降。在不平等方面，扩张性财政政策缩小不平等，扩张性货币政策扩大不平等。

最后，对于资产，货币扩张比较容易导致资产价格大起大落，财政扩张的影响似乎较为稳健。货币扩张对金融行业相对更有利，而财政扩张对实体更有利，如果政府债务上升带来“金融抑制”，这个特征可能更为明显。从现金流贴现模型来看，财政扩张在推升盈利的同时也会推高利率，但现实中由于前者上升幅度可能大于后者，股市将改善。货币扩张首先降低利率，推升股市，如果企业盈利也随后得到改善，也将支撑股市。从资产配置的角度来看，货币扩张将增加流动性资产，从而驱动投资者配置更多风险资产，推升股市。在市场情绪改善的时候，投资者也更乐意加杠杆，增加风险资产配置，进一步推升资产价格。财政扩张如果没有货币扩张相配合，不一定增加流动性资产，只是替代其他资产，对风险资产价格影响不清晰。2020年以来，美国货币高速增长是财政和货币组合的结果。如果货币增长全部来自财政扩张，其资产价格未必会上升那么快；如果货币增长全部来自私人信贷，资产价格的涨幅可能更大，泡沫风险更大。发达国家为了维持债务的可持续性，金融抑制或将重启，而历史经验表明，金融抑制时期，金融行业的表现弱于市场总体。

总体看，财政政策可能再也难以回到之前的“条条框框”。实际上，伴随逆全球化、地缘摩擦、绿色转型的是去金融化，而财政重要性提升正是去金融化的一个体现。

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。