晨报｜固定收益下半年展望：鸿渐于陆

固收｜鸿渐于陆：2022年下半年投资策略

展望下半年，预计国内宏观经济将逐级修复，但周期性结构性问题难以快速改善，信贷扩张效果的力度和持续性有待观察。海外高通胀阴云难散，欧美货币政策都将紧缩以对抗通胀，欧美存在相继衰退并陷入滞胀的风险。国内货币财政政策合力宽信用方向不改，政策利率调整面临中美利率倒挂制约，LPR调降和降准操作阻力较小、结构性工具加快落地生效，财政政策节奏加快，是否进一步加码需相机抉择。

风险因素：市场流动性大幅波动；宽信用进程不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。

大类资产配置｜因时而变：2022年下半年投资策略

预计复苏交易是下半年大类资产配置的主线，其节奏、幅度和结构可能取决于三点因素：1）下半年疫情进展决定经济复苏的节奏；2）房地产业的恢复以及伴生的信用扩张制约经济复苏的幅度；3）通胀以及海外的紧缩政策影响经济与市场的结构。下半年这三点因素或延续或反转，且不确定性仍存，配置策略也需要“因时而变”。在中性判断下，内外部环境的共振改善有望推动A股进入中期轮动慢涨行情，预计国债利率在内外宏观逻辑的切换过程中先上后下，供给约束下工业品价格短强长弱，加息周期早期美元资产股债双杀的格局可能未完，但也提供了更好的中长期配置机遇。

风险因素：疫情防控进展具有不确定性；地缘因素可能超预期恶化；国内经济复苏情况可能弱于预期；稳增长政策效果可能不及预期；美联储紧缩政策的影响可能超预期。

港股市场｜拐点确立，聚力复苏：2022年下半年投资策略

受益于内外部冲击的扭转，5月起港股上行拐点确立，下半年将延续复苏行情。春节后的俄乌冲突、海外货币紧缩放大了港股的离岸市场属性，年初以来恒指一度下跌26%。但5月起，国内局部疫情逐步得到控制、稳增长政策加码，带动投资者信心回暖，上行拐点确立。展望下半年，前期压制港股表现的外部风险因素已逐渐消退，且内部稳增长政策支持下，基本面触底反弹趋势已现。港交所ETF通、SPAC等新政的推出料也将带来新一轮的改革红利。结合港股的估值优势，我们判断全球资金将延续5月下旬以来持续增配的趋势，推动港股在下半年继续修复。预计下半年港股市场整体将呈N字型上行趋势，建议关注：1）三季度：预计疫情影响逐步减弱将带动复工复产主线走强，以及财报期业绩确定性强的石油、化工等板块；2）四季度：地产销售增速转正后大金融板块的估值修复；可支配收入增速反弹、财富效应显现后利好的消费板块；3）整体下半年：监管常态化下，估值低位、业绩触底反弹的互联网板块，以及安全边际强、有持续和稳定分红能力的高股息标的。

风险因素：1）美联储超预期收紧货币政策；2）发达国家陷入大规模经济衰退或滞胀；3）地缘冲突进一步升级；4）国内产业监管或针对境外上市企业的监管措施加严；5）稳增长政策推出不及预期。

美股市场｜美股长牛终结，开启衰退交易：2022年下半年投资策略

高通胀、货币紧缩叠加衰退担忧已终结美股13年的长牛，随着基本面的恶化，下半年美股料将持续陷入“衰退交易”。基本面来看，近期美国消费者信心已降至历史最低、个人储蓄率也回落到金融危机期间水平；2季度起，已有多家美国大型企业宣布裁员或暂停招聘；同时，油价的高企将对企业的资本支出和生产能力造成冲击，而食品价格的上行也将进一步挤压居民部门的消费。考虑到GDPNow预计2季度美国GDP增速为0.0%，我们判断从今年下半年起美国经济便将陷入衰退、且至少持续半年以上。货币政策维度，虽然消费品价格和薪资增速在下半年有望回落，但主导通胀预期的原油以及权重较大的租金价格粘性较强，短期制约货币政策空间；但若3季度起实体经济快速恶化，不排除美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解经济增长和金融体系稳定性的压力。美股来看，当前标普500和纳斯达克指数的动态估值分别为18.0倍和25.4倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间63.2%和97.5%的历史分位数，估值还未调整到位。同时，考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，美股业绩料将延续年初以来阶段性下修的趋势。最后，在金融条件继续收紧的过程中，较难看到机构和散户资金持续净流入美股市场。因此，在美联储货币政策转向的预期形成前，美股预计难迎来持续反弹，“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题，建议关注三大主线：1）受益于“消费降级”的品种；2）低估值、盈利高增的能源；3）确定性强的科技蓝筹。

风险因素：1）美联储超预期紧缩货币政策；2）美国经济陷入滞涨；3）地缘冲突进一步爆发；4）新冠疫情再度爆发。

量化｜风格重估值轮动，行为看修复主线：2022年下半年投资策略

2022年以来，市场经历了连续回调和止跌企稳，前后两阶段从行业和风格都表现出显著的反转特征。当前市场总体基本面预期已企稳，高盈利、高成长组合的估值溢价已显著下降，但主线基本面风格尚未形成，预计估值等带有反转属性因子相对占优，且可从分析师、上市公司行为等角度挖掘业绩修复线索。衍生品方面，运行指标显示5月后市场情绪显著回暖，且对冲成本总体处于合理区间。量化投资发展方面，一是财富管理时代量化体系需要为业务赋能，对方法论在系统化、直观化等方面提出新的要求；二是AI技术的应用要强调算法可解释性，可关注图神经网络的应用。

风险因素：模型风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。

非银｜公募基金：专注四大价值点，彰显竞争力—资产管理业2022年下半年投资策略

公募基金行业需求端驱动行业长周期增长，预计AUM中长期维持10%以上增速。供给端格局仍然较为分散，头部公司开始展现优势。基金公司整体价值创造差异不显著，资金净流入、管理费、费用投放、资本管理是四个关键环节。中性假设下公募基金的行业2022年合理估值为20x PE。

风险因素：宏观经济增速放缓；资本市场大幅下行；竞争格局恶化；渠道垄断加剧。

数据仓库｜汽车电动化：复工复产助推销量回暖，铁锂有望扩大装机优势

2022年5月，新能源车总销量达42万辆，已基本恢复至3月水平，电动化率为26%。从品牌结构看，工厂产能得到一定恢复后，特斯拉、蔚来、理想及小鹏等电动品牌的新能源车销量均大幅回暖，但对比3月，特斯拉、蔚来及小鹏仍下降51%、9%及34%。基于新发车型看，2022年前5个月新能源车型占比同比仍快速提升（达44%）；价格带亦有所上升，15-20万车型占比同比提升13pcts、达29%，由15万以下车型向其转移。新发车型电动化占比不断提升、叠加疫情延后需求，有望驱动新能源车进一步渗透，预计6月新能源车销量可达54.3-55.3万辆。

风险因素：汽车行业政策波动；电动车销售不达预期；疫情对汽车行业生产、销售情况造成负面影响；电池技术出现变革。

固收｜地方债发完后，债市配置什么？

近期市场关注点集中于6月地方债的超量供给是否导致债市回调，而当前已过三分之二，市场表现仍然坚挺。我们不得不考虑另一个现实问题，如果地方债如期发完，下半年债市供给似乎后劲不足，预支明年额度亦或者发行特别国债或会提上日程，但缺资产问题实际并未消散。不排除基准利率开启未跌先涨行情。债市资产荒下可选品种稀缺，由于常规信用品利差已度过压缩周期，经济虽然复苏在望，但对实体企业传导仍迟缓，因此直接参与产业债券难上加难。我们建议可以继续关注区县层级城投、金融次级债以及复苏中的龙头地产债。

风险因素：疫情持续对实体经济产生冲击；信用风险事件发生超预期；货币政策收紧超预期等。