一周研读｜四大主线修复将相对均衡

国内经济快速修复和外部压力明显缓解，共同推动投资者信心恢复，活跃私募加仓、公募基金调仓、外资持续流入带来增量资金接力，当前仍处于估值修复主行情的初期，预计中报季开始四大主线修复会更加均衡。首先，投资者信心在迅速恢复，经济修复进度超预期，疫情防控和经济发展进一步协调，通胀压力下全球贸易环境阶段性改善，制造业成本压力逐步缓解。其次，增量资金开始形成接力效应，5月市场调整中已充分降仓的私募成为当下主动加仓和边际定价的主体，公募从稳增长品种流向流动性欠佳的成长板块导致后者在短期内大幅上涨，外资在国内局部疫情缓解以及平台型经济政策更为明朗后恢复持续流入。最后，从此轮持续数月的中期修复行情所处的阶段来看，市场才刚跨过悲观情绪平复阶段，6月至中报季是估值修复的主行情阶段，当前复工复产主线率先修复，预计中报季开始四大主线修复将相对均衡。配置上，建议坚持均衡布局现代化基建、地产、复工复产和消费修复四大轮动主线。

2022年5月社零总额同比增速-6.7%、环比+4.4pcts，好于预期（-7.6%）。疫情冲击下至暗时刻已过，可选品类如期好转、降幅收窄，必选粮油食品延续坚挺，但以餐饮为代表的受制于场景限制的线下消费环比改善仍弱。经济承压背景下政策预期对消费行业修复具有明确的拉动作用，将是持续性的核心影响因素。投资端，短期继续推荐以修复预期为主导的出行产业链，但消费整体配置时点已近，建议积极增配白酒、运动、食品等消费主赛道。

2022年5月，国内新能源汽车销量达到44.7万辆，环比+49.6%，同比+105.2%，销售大幅回升。5月国局部内疫情状况有所缓和，供给能力和消费能力逐步提升；海外方面，补贴政策料加速落地，美国市场有望重回高成长，欧洲市场景气度有所修复。长期来看，全球新能源汽车步入高速成长阶段，当前时点继续建议把握全球电动化供应链优质标的机会，尤其是特斯拉、宁德时代、LG化学的供应链。

政策起效和政策发力叠加，蓝筹地产企业估值具备吸引力。我们认为，5月的房地产运行数据已经证明了政策正在起作用。6月下旬之后，政策累积将进一步推动基本面回暖，而新一轮政策宽松出台的可能性又进一步提升。我们认为6月下旬既是旧政策起效的窗口，也是新政策继续出台的窗口。而且，当前蓝筹地产企业的估值和历史相比处于较低位置。

风险偏好提升带动成交额重回万亿，券商板块估值随之提升。贝塔驱动叠加低估值，是本轮上涨的特征。目前，券商板块估值处于2018年以来21%分位数水平，仍处历史低位。展望未来，贝塔因素是短期驱动，供给侧改革及财富管理业务仍为中长期投资主线。

在通胀超预期创新高背景下，美联储6月议息会议决定自1994年11月以来首次加息75bps，美联储再次强调对抗通胀的坚定决心。当前美联储公信力有所下降，“坚定”又“矛盾”的美联储可能导致美国经济衰退渐行渐近。美联储或将在7月的议息会议上继续加息75bps，预计年内加息终点或在3.25%附近，后续更大幅度加息或难出现。美股市场可能迎来阶段性喘息，但后续市场主导逻辑或将转向经济衰退，盈利压制或仍将利空美股。

5月份国民经济运行呈现恢复势头，多项指标出现环比改善，例如生产端中，工业增加值增速由负转正；又如需求端中，总体投资增速稳步回升，尤其是基建投资的引擎作用持续发力，制造业投资也在稳步推进。但是局部疫情对经济的冲击仍未消退，线下、接触型的服务业尚未恢复至正常生产经营状态，尽管居民消费也有边际改善，但反弹力度和后续恢复进程仍有待观察，因此，目前经济运行中，仍有部分薄弱环节。在这样的背景下，我们预计前期已经部署的稳增长政策将加快落实、推进，相关督导工作也将促使政策加快加力，在各方面共同努力下，二季度经济有望实现合理增长。

5月国内疫情形势有所好转，物流和供应链问题大幅缓解，经济基本面较4月环比改善。但是，由于局部地区疫情压力仍相对较大，一些周期性的因素对经济仍有制约，不少指标同比增速仍未“浮出水面”。从供需视角看，内需不足是当前经济面临的重要挑战。预计未来的增量政策将聚焦经济短板，提振内需，以结构性刺激应对非对称冲击，6月可能迎来经济修复较快的阶段。预计在积极的宏观政策和经济内生修复的共同作用下，今年中国经济将呈现拾级而上的过程。但我们也要关注其中的结构性问题。不均衡的复苏仍然会延续，需要更多的结构性措施来弥补消费、地产等领域的短板和问题。宏观上相对不确定的因素来自外贸领域，美国和欧洲的“滞胀”特征越来越明显，海外需求收缩是下半年值得警惕的风险。

2022年6月15日人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元公开市场逆回购操作，并维持2.85%的MLF操作利率不变。当日共有100亿元逆回购和2000亿元MLF到期，流动性投放与到期完全对冲。后续通过降准与存款利率报价改革引导LPR下调而实质降息仍有空间，预计后续1年期LPR存在5-10bps下调空间，5年期以上LPR存在10-15bps下调空间。5月金融数据总量好转同时结构仍然偏弱，居民与企业中长贷需求仍受局部疫情扰动、恢复仍需时日。长期来看，本轮局部疫情消退大势已定，货币政策目标聚焦宽信用落地生效，以结构性货币政策工具为主，对债市来说需要警惕后续疫情消退、宽信用效果显现、资金利率向政策利率收敛、海外加速加息等内外利空因素共振。

5月全国快递行业业务量同比转正至0.2%，略低于我们之前2.2%左右增速的判断，行业件量环比增长23.5%。料目前上海主要快递企业分拨处理中心、分支机构和网点基本全部恢复运营，6月全国行业件量同比增速或提升至大个位数增长。5月上海、深圳件量同比降幅环比收窄15.7pcts、4.5pcts， 2022Q2快递行业件量有望接近同比持平，Q3件量同比增速或升至两位数。剔除春节、本轮局部疫情影响，5月义乌、揭阳单票价格环比去年11月分别-2.1%、+23.7%，淡季产粮区价格分化调整、下半年有望重新步入增长通道。国务院物流保通保畅工作领导小组印发警示通报、进一步推进物流保畅通，2023年快递头部企业资本开支规模或出现明显下调，若下调，将推动快递行业从高速增长将加速转向高质量发展。

受国内局部疫情影响，年初以来越南对中国存在一定的出口替代，但全年来看预计宏观层面不影响我国出口读数。展望未来，预计短期内越南对我国个别产业竞争加剧，而长期则需重点关注印度制造业发展。尽管逆全球化趋势、不断上升的劳动力成本、地缘政治及贸易摩擦以及别国的产业政策可能会加剧产业竞争和出口替代，但受益于丰厚的资本存量、较好的营商环境、完备的产业链以及优质的人力资本等因素，我国作为世界上最大的制造业大国的地位不会动摇，产业升级基础明显。就投资而言，我们给出“补短板”和“产业升级”两条主线，建议关注跨境服务业、轻工业和消费电子产业升级方向。

百年汽车业正在被智能化重构：1）新能源汽车普及，加速汽车产品智能化升级，自动驾驶普及，智能座舱创新快速迭代；2）汽车产业格局将被重构，具备全栈自研能力的科技车企有望主导产业变革，提升品牌力；3）深度捆绑头部车企的本土供应链公司，将持续受益于智能化浪潮和本土科技车企崛起。

智能汽车时代来临，我们持续看好智能汽车在整车制造、智能驾驶产业链中的投资机遇。伴随着智能汽车渗透率的快速提升，智能驾驶领域中的感知系统、决策系统、高精度定位、智能座舱、汽车软件、车联网等领域将迎来新的投资机遇。

生物制药上游供应链是服务于生物药研发和生产的核心行业，回顾第三次制药工业新浪潮下，全球生物制药上游代表性企业的成长历程，期间其股价明显跑赢药企/生物技术公司；我们认为国内生物制药上游领先公司，有望抓住第四次制药工业新浪潮和中国创新能力崛起的历史性机遇，加速实现国产替代和国际化拓展，具备营收规模超过200亿元/市值超过千亿的潜力，首次覆盖给予生物制药上游行业“强于大市”评级。建议重点关注国产替代处于加速转折点、高技术壁垒/强客户粘性细分领域龙头，以及具备一体化产品矩阵、国际化拓展和并购整合潜力强的平台型企业。

5月美国培育钻石消费持续高景气，最受欢迎的钻石品类总销量中培育钻石占15.2%，明显高于我们预期的2022年培育钻石渗透率9.6%，同时消费者开始购买品质更好的培育钻石，带动单位售价提升。订婚戒指领域，培育钻石替代天然钻石的速度远超预期。目前HPHT法原石更受市场欢迎，而我们判断2021年HPHT法原石在印度中游加工的份额较低，提升空间可观。预计2021-2026年培育钻石原石市场空间CAGR为23.6%。

当前处于猪周期拐点向上阶段，多数上市公司2023年头均市值仅2000-3000元，我们认为其仍处于相对低位。若猪价三季度开启主升浪，相关公司股价亦有望逐步进入盈利兑现行情。当前时点建议关注板块性投资机会。

2022年5月中办、国办发布的《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》是文化领域的国家级战略指导意见，从国家层面对文化产业的数字化作出要求。《意见》目标是在“十四五”末基本建成文化数字化基础设施，2035远景目标是形成完善的国家文化大数据体系、中华文化全景呈现。我们认为，《意见》的核心目标在于通过数字化方式加速中华经典文化的流通与普及，“文化新基建”已成为国家级战略。文化数字化战略将加速相关的广电网络建设、数据中心建设，推动文化旅游和文化消费等领域的投资。

建议积极关注文化数字化建设各个环节受益主体，1）架构端，受益方包括有线电视网络、广电5G系统、互联互通平台等文化专网相关公司，IDC等文化计算相关公司，文化产权交易所、产业协同平台等数据超市相关公司。2）生产端，受益方包括博物馆、艺术馆、科研机构、出版等文化资源拥有方，以及AI和大数据分析服务商等数据采集公司。3）消费端，受益方包括文化数字化场景打造、游戏、影视、IP运营等文化类公司。

我们建议短视频电商领域短期重点关注大型营销活动催化以及复工复产、消费复苏趋势；长期关注平台加强电商核心能力建设，及其有望带动渗透率和规模的持续提升。我们认为随着短视频平台持续加强直播电商核心能力建设，强化短视频电商在内容、流量分发等维度的原生优势，并提升商品质量、供应链、品牌服务等维度的竞争力，短视频及直播电商的渗透率和规模未来仍有发展空间。建议持续关注短视频/直播电商行业投资价值。

2021年8月开始，监管力度升级，针对医美产品、机构、营销宣传渠道等各环节实行了全方位整顿，对行业开始形成实质性较大影响，2022年医美行业迈入合规发展时代。看向未来，医美行业渗透率有较大提升空间，且随着监管加强，合规市场将对不合规市场形成加速替代。水光针身份正式被官方认可，未来大有可为；再生材料接棒发展，有望逐步挖掘市场需求；肉毒素市场高速增长，供给增长或将进一步驱动增量。

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