中金：联储加息落地，鹰中有鸽
美联储如期加息25bp，符合预期。货币政策声明强调“广泛的价格压力”，经济预测中大幅上调今年底PCE通胀预测。根据点阵图，2022年加息次数大幅增加至7次，且有7位委员认为应该加息7次以上，远超市场预期；2023年底利率中值抬升至2.8%，高于长期中性利率水平。“缩表”最快将于5月宣布，节奏将快于上一轮紧缩。这也再次说明，近期的地缘政治事件不会改变美联储紧缩的大方向。
美联储政策指引尽显鹰派本色，市场反应却比较正面，如何理解？我们认为应该从短期和中期两个维度看。短期看，美联储释放了一个信号：既要抗通胀，也要避免衰退，为了避免衰退，可以容忍一些通胀。这是市场希望看到的结果。如果今年解决不了高通胀问题，明、后年将以“超调”的方式控制通胀。这是美联储在夹缝中求生存、以时间换空间的做法，也是眼下的最优选择。中期看，美联储对通胀的容忍会加大经济“滞胀”风险。如果美国经济承受不了多达7次的加息和更快的“缩表”，那么经济衰退也可能随之而来。总体上，美国货币紧缩仍将是贯穿2022年的主要宏观风险点。
本次会议美联储传递了四个信息：
美联储在货币政策声明中将就业增长稳健（solid）的措辞改为了强劲（strong），突出了对劳动力市场的信心。美联储主席鲍威尔在记者会上多次强调劳动力需求非常强劲，供不应求极其严重（extremely tight）[1]。在经济预测中，尽管点阵图预测加息次数大幅增加，但对2022-2023年失业率的预测保持不变，说明美联储认为货币紧缩不会影响充分就业。美联储将2022年底GDP增速下调至2.8%（前值4.0%），但该增速仍将高于长期2%的潜在增速。
美联储在货币政策声明中增加了通胀受到更广泛的价格压力（broader price pressures）的描述，并在经济预测中大幅上调对通胀的预测。具体来看，2022年底PCE通胀上调至4.3%（前值2.6%），2023年和2024年分别上调至2.7%（前值2.3%）和2.3%（前值2.1%）。2022-2024年核心PCE通胀分别上调至4.1%（前值2.7%）、2.6%（前值2.3%）和2.3%（前值2.1%）。
根据点阵图，2022年底联邦政策利率将升至1.9%，如果每次加息25bp，对应加息次数为7次。这也再次说明，地缘政治事件不会改变美联储加息的大方向。2023年底联邦政策利率升至2.8%，对应加息4次，且利率水平将高于2.4%的长期利率目标。
从点阵图分布看，全部18个委员都认为2022年应该至少加5次息，其中，5个委员认为要加7次息，7个委员认为应加8次及以上。考虑到全年美联储只召开7次议息会议，这意味着有7位官员认为至少有一次会议上要加50 bp。由于美国3月通胀有望继续走高并突破8%，我们预计美联储在5月加息50 bp的概率较大。
美联储称，将在未来的会议上（at a coming meeting）开始减持国债与MBS。在被问及“缩表”时，鲍威尔称委员们已就缩表计划进行了良好的讨论，最快在5月就能公布该计划，整体“缩表”原则与框架将与上一轮紧缩相似，但速度将更快，相比于上次开启的时点也将更早[2]。鲍威尔并未对“缩表”的方式给出更多信息。我们预计在三周后公布的会议纪要中将看到更多关于“缩表”的细节。
如何理解美联储的政策？我们认为应该从短期和中期两个维度看。
短期看，美联储释放了一个信号：既要加息抗通胀，也要想办法避免衰退，为了避免衰退，可以容忍一些通胀。我们此前指出，美联储现在处于进退两难的境地，加息太快，可能给市场造成冲击，甚至引发经济衰退；加息太慢，通胀将面临持续走高风险。也就是说，美联储必须在经济衰退和通胀超标之间做出权衡。今天的指引表明，美联储倾向于在一段时间内先容忍通胀，再通过持续的加息降低通胀，而不是冒着经济衰退的风险强行压制通胀。这是美联储自救的手段，是一种在夹缝中求生存、以时间换空间的做法。
一个证据是，美联储同时上调了2022年底PCE通胀和联邦基金利率预测，但通胀比政策利率上调的幅度更多，从而导致对实际利率的预测反而是下降的（比去年12月的预测降低了0.7%）。这解释了为何美股和黄金在议息会议后上涨。此外，美联储将2023和2024年PCE通胀预测分别上调至2.7%和2.3%，说明愿意容忍通胀在未来两年略高于2%的中期目标。美联储又将2023和2024年政策利率预测中值均上调至2.8%，暗示如果今年不能解决通胀问题，那么将在明、后两年把政策利率提高到中性水平之上，对通胀进行更猛烈的打压。
中期看，美联储对通胀的容忍会加大经济“滞胀”风险。如果美国经济正如美联储认为的那样，今年之内可以承受多达7次的加息和更快的“缩表”，那么美国经济就将成功实现软着陆。但如果不能承受，经济在货币紧缩加码后快速下滑，与此同时通胀又居高不下，那么美联储就将面对“滞胀”格局。届时，投资者对美国经济陷入衰退的担忧将增加，风险资产的价格也将承受更大压力。因此，我们认为美联储货币紧缩的影响仍未结束，这仍将是贯穿2022年全年的主要宏观风险点。
图表1：美联储政策声明对比（3月vs 1月）
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表2：美联储3月利率点阵图
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表3：美联储对经济指标的预测（2022年3月）
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表4： 美联储多次上调预期的加息路径
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表5：美债利率仍有上行空间
资料来源：美联储，中金公司研究部
------
[1]FOMC Press Conference March 16, 2022
https://www.youtube.com/watch?v=0y4j2hBuK9E
[2] “The framework is going to look very familiar to people who are familiar with the last time we did that,” he said. “But it will be faster than the last time, and of course it’s much sooner in a cycle than last time.”
https://www.wsj.com/livecoverage/federal-reserve-meeting-inflation-march-2022/card/powell-says-fed-could-start-shrinking-balance-sheet-in-may-S2vPUqxpbRo89sJwVkbg
本文摘自：2022年3月17日已经发布的《加息的艺术：鹰中有鸽》
刘政宁 SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
彭文生SAC 执业证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892
特别提示
本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。
本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。
本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。
在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。
本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。